国信证券 从 逆周期 对冲到 顺周期 引导 转型时期的政策 经济与市场

国信证券研报指出，近年来中国债券市场出现与经济基本面背离的现象，传统经济基本面定价逻辑失效。报告分析认为，这主要源于转型时期内生动能不足导致的经济与政策关系发生变化。

核心观点：

1. 经济与政策关系转变： 转型时期内生动能不足，导致经济变化和政策变化的关系从过去的逆周期对冲转变为顺周期引导。即政策主导经济，而非经济主导政策。
2. 政策驱动机制调整： 政策扩张或收敛的依据从过去的经济边际转弱或转强，调整为围绕经济托底性、民生指标（失业率、CPI）和社会预期引导等目标。

关键数据：

• 民间固定资产投资占比从60%-70%回落至跌破50%。
• 政府性消费占比回升，居民消费占比回落。
• 调查失业率同比增速与政策力度指数呈现背离。

研究结论：

1. 债券市场定价逻辑转变： 从利率内生决定的传统逻辑，转向政策外生驱动的新逻辑。利率不再跟随经济基本面同向变化，而是受政策引导。
2. 债券市场投资策略： 短期来看，债券市场呈现窄幅波动，难以博取短期资本利得；长期来看，债券配置仍具安全性，但需关注政策变化。
3. 转型阵痛期： 民间资本在转型过程中退旧入新，导致内生动能不足，但这并非不健康的经济结构，而是转型必经阶段。

政策影响：

• 2023年后，政策与经济呈现顺周期同向关系。
• 政策扩张主要带动政府性需求回暖，而非激发民间需求。
• 周期性政策对利率市场具有指引作用，利率呈现外生性主导特征。

未来展望：

• 若内生动能恢复，经济和政策关系将回归传统模式。
• 当前债券市场处于政策引导下的窄幅波动阶段，长期配置仍具价值。