垃圾焚烧龙头现金流改善显著，海外项目拓展新增长曲线

核心观点

光大环境作为全球垃圾焚烧龙头，已步入成熟运营期，现金流显著改善。公司国内项目投资高峰期已过，海外项目拓展成为新增长曲线。国补退坡下，垃圾处理费上调及新业态打开收入增长空间。生物质运营提质，危废减值有所下降。市政污水处理为主，收入结构不断优化。

关键数据

• 运营项目：截至2025年底，公司运营196个垃圾发电项目、139个市政污水处理项目、垃圾发电产能16.3万吨/日。
• 财务数据：2025年公司归母净利润同比增长16.3%达39.27亿港元，自由现金流达85亿港元，每股股息0.27港元，派息率42.3%。
• 产能数据：公司环保能源板块垃圾焚烧产能为14.03万吨/日，其中江苏/山东/湖南/浙江/河南/广东项目占比为23%/17%/9%/7%/7%/6%。
• 收入结构：2025年公司环保能源/绿色环保/环保水务业务占EBITDA比重分别为67%/15%/18%。
• 毛利率：公司销售毛利率自2019年低点30.5%持续修复至2025年的40.3%。
• 资本开支：2020-2021年为公司资本开支高峰期，每年资本开支约196-206亿港元，2022年资本开支开始明显下降，直至2025年进一步降低至约21亿港元。
• 海外项目：2025年公司取得乌兹别克斯坦2个1500吨/日垃圾发电项目，总投资额约20亿元，预计2027年上半年投运。

研究结论

公司运营业务稳健增长，成本与减值优化支撑盈利提升，现金流充裕支撑分红加码，海外业务拓展新增长曲线，公司已启动回A上市流程有望带动估值提升。预计2026-2028年归母净利润分别为42.2、44.7、46.7亿港元，同比+7.6%、+5.9%、+4.4%，按44%/45%/47%派息率计算，对应2026年7月10日收盘价股息率分别为6.4%/7.1%/7.7%，维持“增持”评级。

风险提示

• 应收账款回收风险
• 海外市场拓展的地缘政治风险
• 政策监管风险