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垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动

公用事业 2025-12-30 东吴证券 Lee

核心观点：垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下降和经营性现金流改善的双轮驱动。2023年以来，板块自由现金流改善及分红能力提升主要系资本开支下降驱动；2025Q3国补回收显著加速，进一步改善现金流并强化现金流价值。预计可再生能源补贴基金或于2025年迎来收支平衡，存量欠款有望逐步清缴，国补回款将常态化改善。
关键数据：
- 国补欠款现状：以绿色动力、瀚蓝环境为例，2024年国补欠款增速减缓，理论测算下国补账期维持在2年左右。
- 国补边际变化：2025Q3垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额6.33亿元，同比+59%，环比+52%；信用减值损失计提0.41亿元，同比-44%。
- 国补回款率：2025年前三季度垃圾焚烧国补当期回款率均值约89%，较2024年的39%显著上行。
- 可再生能源发展基金：预计2025年左右迎来收支平衡，2025年当年历史欠款累计达到最高值4355亿元，预计到2036年左右历史国补欠款也将得到自然解决。
研究结论：
- 分红潜力测算：假设垃圾焚烧板块稳态运营时资本开支降至总资产1.5%，国补回款率从40%提升至100%，则板块分红潜力将从114%提至141%。
- 投资建议：
  - 红利价值：瀚蓝环境、绿色动力H+A、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份、上海实业控股等。
  - 出海成长：伟明环保、三峰环境、光大环境、军信股份等。
风险提示：国补拖欠/到期风险、垃圾处理费回款不及预期、新建项目收益率下降、资本开支超预期上行。