垃圾焚烧发电稳健增长，布局海风拓展新增量

公司概况：国内领先的固液废处理运营商。公司主营业务为生活垃圾焚烧发电和生活污水处理，垃圾焚烧发电业务为公司主要的收入来源。截至2021年，公司累计生活垃圾日处理能力达13950吨/日。随着公司生活垃圾焚烧发电项目和生活污水处理项目投运，公司业绩快速增长。2017-2020年期间，公司垃圾焚烧发电业务、污水处理业务收入年复合增长率分别为31.30%、39.30%。 垃圾焚烧发电业务：稳健增长，打造公司业绩基本盘。垃圾焚烧发电行业经过过去十年快速发展后，逐步进入发展成熟期。2020-2025年期间城镇生活垃圾焚烧处理能力复合增长率为6.64%，仍呈稳健增长态势。此外，由于主要垃圾焚烧发电企业的多数项目在2020年完成并网或在2021年前开始建设，仍可申请可再生能源补贴，且竞价上网的项目数量也较少，因而国补退坡和竞价上网对垃圾焚烧企业影响较为有限。随着在手垃圾焚烧项目订单逐步投运以及技术改造升级，公司垃圾焚烧发电业务有望稳健发展，为公司新能源业务发展提供现金流支撑。同时值得注意的是，CCER重启有望增厚公司垃圾焚烧发电项目的收益，为公司带来增量利润。 海上风电行业景气度向好。“双碳”目标政策推进背景下，风光清洁能源迎来发展机遇。“十四五”期间，海上风电开发建设将快速增长。据GWEC预测，未来十年国内海上风电装机规模年复合增长率将达到23.55%。此外，未来海上风电机组大型化趋势推进、“抢装潮”后施工费用下降以及海上风电风机价格下降，这将会有助于推动海上风电运营企业降低成本的同时实现发电效率提升，增厚海上风电运营商效益，从成本端利好海上风电运营商。 海上风电布局推进，开启第二成长曲线。福建省海风资源较为优质，福建沿海地区年平均有效风能时数达7837.3h，年平均风速多在7.5m/以上。受非水可再生能源消纳责任加紧落地政策催化，预计未来福建省将加快海上风电资源开发。公司在福建当地深耕多年，具有较强的项目资源优势。依托自身的项目资源优势，公司与三峡启航签订合作协议，共同开发福建省海上风电项目。三峡启航是三峡集团下属的私募股权基金，未来公司在开发海上风电项目的过程中有望获得三峡集团在项目开发、建设及运营等方面技术支持。公司有望依靠三峡集团支持，更好地发挥自身的资源优势，有效实现全面培育新能源产业目标落地，同时带来新的业绩增长来源，实现业绩进一步增长。 投资建议：公司垃圾焚烧发电业务和生活污水处理发展稳健，构筑公司业绩的基本盘。同时，公司布局海上风电业务，发挥自身资源优势与三峡启航合作共同在福建省开发海上风电项目，公司将依托三峡集团的海上风电开发、建设及运营的经验，实现海上风电项目有效落地。预计2021-2023年公司收入分别20.91、23.05、25. 15亿元，分别同比增长102.30%、10.21%、9.13%；归母净利润分别为5.01、6. 26、7.65亿元，分别同比增长60.77%、24.88%、22.28%，对应EPS分别为1. 84、2.30、2.82，PE分别为15.76、12.62、10.32倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：海上风电项目开发不及预期，政策执行不及预期，垃圾焚烧发电项目投产不及预期，市场竞争加剧，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 1.公司概况：国内领先的固液废处理项目运营商 1.1.深耕固液废处理多年，产能规模持续提升 圣元环保创立之初主要从事贸易业务，此后，公司于2004年开始转型发展，将业务拓展至生活污水处理领域，并于2006年开始发展生活垃圾焚烧发电业务，逐渐形成生活垃圾焚烧发电和生活污水处理的城镇固液废专业化处理经营格局。 公司收入主要来源于生活垃圾焚烧发电和污水处理。公司主营业务为经营城镇固废液专业化处理，主要包括生活垃圾焚烧发电和生活污水处理等。公司主要通过取得特许经营权的方式负责生活垃圾焚烧发电厂和生活污水处理厂的投资建设、运营管理及维护。2020年，公司垃圾焚烧发电、污水处理业务分别实现营业收入8.37、1.47亿元，在总营业收入中的占比分别为80.94%、14.18%。 图表1：公司业务收入结构 公司实际控制人为朱煜煊、朱恒冰父子，合计持有公司37.20%股权。 其中，朱煜煊、朱恒冰先生分别直接持有公司12.20%、25.00%股权。 公司股权结构较为集中，有助于公司战略决策执行推进和稳健发展。 图表2：公司股权结构 垃圾焚烧产能稳步增长。根据公司公告，2021年以来，新增日处理垃圾规模为4950吨/日。随着公司新项目投产，截至2021年9月，公司累计生活垃圾焚烧发电产能达到13950吨/日。随着2021年公司垃圾焚烧发电项目密集投产，将显著驱动公司业绩进一步增长。 图表3：公司已投产生活垃圾焚烧发电产能 生活污水处理产能趋于稳健。截至2021年6月，公司生活污水处理能力达28.15万吨/日。由于公司业务重心转至生活垃圾焚烧发电，生活污水处理业务发展逐步趋稳，为公司贡献稳定现金流。 图表4：公司已投产生活污水处理产能 1.2.业绩快速增长，盈利能力稳步增强 垃圾焚烧和生活污水处理产能投产驱动公司业绩高增。随着公司生活垃圾焚烧产能和生活污水处理产能逐步投运，公司收入和业绩快速增长。 2017-2020年期间，公司垃圾焚烧发电业务、污水处理业务收入的年复合增长率分别为31.30%、39.30%，呈快速增长态势。2021年以来，随着公司垃圾焚烧产能规模增加和部分项目纳入可再生能源补贴项目清单，公司收入和业绩快速增长。2021年前三季度，公司实现营业收入17.95亿元，同比增长133.47%，实现归母净利润4.33亿元，同比增长42.43%。 图表5：2016-2021Q3公司营业收入情况 图表6：2016-2021Q3公司归母净利润情况 图表7：2017-2020公司垃圾焚烧发电业务收入情况 图表8：2017-2020公司污水处理业务收入情况 盈利能力较强，未来有望进一步提升。2016-2020年期间，公司毛利率保持在45%以上水平。2021年以来，由于低毛利的PPP项目建设服务收入增加，导致公司整体毛利率水平有所下降，但未来随着公司新投产的垃圾焚烧发电项目产能爬坡完成以及纳入可再生能源补贴项目清单后，预计公司毛利率水平将会回升。盈利能力指标方面，2018年公司ROE等盈利能力指标显著增长，主要原因在于2017年公司生活垃圾焚烧发电项目投运量大幅增长，2018年逐步完成产能爬坡，产能利用率水平提高，业绩实现显著增长，费用率水平有所下降，使得盈利能力增强。 预计随着未来公司垃圾焚烧产能投运，项目完成产能爬坡叠加技术改造持续推进，公司净利率、ROE水平或有望回升。 生活垃圾焚烧发电业务毛利率呈增长趋势，生活污水处理业务毛利率较为稳定。由于垃圾焚烧发电项目产能利用率提升及技术改造升级推进，公司垃圾焚烧发电业务毛利率呈增长趋势，由2017年的50.61%增至2021年H1的65.84%。生活污水处理项目由于污水处理价格较为稳定，且短期未进行提标改造，因而毛利率水平较为稳定。 图表9：2016-2021Q3公司毛利率、净利率情况 图表10：2016-2021Q3公司盈利能力指标情况 图表11：2016-2021H1公司主要业务的毛利率情况 期间费用率呈下降趋势。公司管理费用较为稳定，而财务费用随着项目产能规模扩张而有所增长，由于公司收入快速增长，因而公司管理率费用率和财务费用率呈下降趋势。2021年前三季度，公司期间费用率为9.69%，较2020年的20.12%下降10.42pct，反映出公司较强的成本管控能力。 图表12：2016-2021Q3公司期间费用率情况 资产负债率呈下降趋势。公司资产负债率由2016年的76.49%降至2021年Q3的60.04%，下降了16.45pct。尽管当前公司资产负债率仍处于较高水平，但近年呈现下降趋势，反映出公司偿债能力有所增强。然而，由于公司规划布局海上风电相关业务，预计未来债务规模可能会有所增加，因而预计未来公司资产负债率降幅或较为有限。 经营活动净现金流稳步增长，现金流水平呈向好趋势。随着公司垃圾焚烧发电项目和生活污水处理项目投运，公司经营活动净现金流呈增长态势，由2016年的1.79亿元增至2020年的4.83亿元。2020年，由于公司完成创业板上市，筹资活动净现金流显著增加，但同年投资活动净现金流亦显著增加，整体上现金净增加额出现大幅增长。预计未来随着公司2021年新投运的生活垃圾焚烧发电项目产能爬坡完成后，公司经营性净现金流有望进一步增加。 图表13：2016-2021Q3公司资产负债率情况 图表14：2016-2021Q3公司现金流情况（亿元） 2.垃圾焚烧发电业务：稳健增长，打造公司业绩基本盘 2.1.垃圾焚烧处理行业趋于成熟，国补退坡及竞价上网影响较为有限 垃圾焚烧处理能力持续提升。根据国家发改委数据，截至2020年，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力达58万吨/日，2011-2020年期间城镇生活垃圾焚烧处理能力复合增长率达21.42%，呈快速增长态势，2011至2020年可称为垃圾焚烧处理产业快速发展的“黄金十年”。 持续推进生活垃圾分类和处理能力提升。2021年5月6日，国家发改委发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，提出“十四五”期间将持续推进生活垃圾分类和处理设施建设，提升全社会生活垃圾分类和处理水平，并对垃圾资源化利用率、垃圾分类收运能力、垃圾焚烧处理能力做出具体目标规定，引领生活垃圾处理产业发展。 垃圾焚烧处理行业逐步趋于成熟，处理能力持续增长。根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，到2025年，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达80万吨/日。因而，2020-2025年期间城镇生活垃圾焚烧处理能力复合增长率为6.64%，仍保持增长态势。 图表15：十四五期间生活垃圾处理发展规划 图表16：中国垃圾焚烧处理能力情况（万吨/日） 我们认为，未来垃圾焚烧发电新增项目产能将呈现两大特征：一是地区分布来看，未来新增项目产能可能多来自中西部省份地区。当前，城市垃圾焚烧处理产能多分布于东部沿海省份，且东部沿海省份垃圾焚烧处理占垃圾无害化处理的比例较高，反映出东部省份增长空间相对有限，而中西部地区产能及垃圾焚烧处理占垃圾无害化处理的比例相对较低，未来仍有一定提升空间。二是垃圾焚烧发电项目新增来源由城市下沉至县城、乡镇。因而，可以预计的是，未来新增垃圾焚烧发电项目数量可能趋于平稳。 增量项目有限情形下，垃圾焚烧发电企业一方面可推动发电机组转型热电联产和积极参与碳市场交易拓展收入来源，降低垃圾焚烧发电项目对补贴的依赖；另一方面，垃圾焚烧发电企业可对存量项目进行技术方面的提标改造，提高存量垃圾焚烧发电项目的发电效率，进而促进项目收益率提升。 图表17：各省城市垃圾焚烧处理产能（万吨/日） 图表18：各省城市垃圾焚烧处理占垃圾无害化处理比例 国补退坡及通过竞配确定上网电价，将降低新增垃圾焚烧发电项目的收益率。然而，当前主要垃圾焚烧发电企业的多数项目在2020年完成并网或在2021年前开始建设，仍可申请可再生能源补贴，且竞价上网的项目数量也较少。此外，垃圾焚烧发电竞争上网驱动垃圾处理费征收变化，未来垃圾处理费调增将有助于对冲竞价上网对垃圾焚烧发电项目收益率的影响。 图表19：垃圾焚烧发电电价及国补主要政策梳理 图表20：国内不同地区垃圾焚烧发电项目中央支持比例 2.2.垃圾焚烧产能投运保障业绩增长，提标改造及CCER增厚收益 产能大幅增长，保障未来业绩稳健增长。根据公司公告，2021年以来，公司新投运的垃圾焚烧发电项目产能合计达4950吨/日，较2020年底的9000吨/日增长55.00%。随着上述项目产能逐步完成爬坡，预计将对公司业绩产生较大贡献。此外，目前公司已投运的项目均不需按照竞价方式上网，且可获得可再生能源补贴。因而，竞价上网及国补退坡对公司业绩的影响较为有限