回顾：从估值修复到再定价
2025年中国创新药完成一轮系统性估值修复，但2026年以来港股生物科技板块持续回撤。本轮回撤主要受板块风险偏好回落、流动性边际收紧与长久期资产折现率上行影响，而非中国创新药出海逻辑反转。2025年上涨主要来自低估值修复、出海授权兑现、政策预期改善和部分龙头商业化能力验证。进入2026年后，市场对港股生科板块的风险溢价明显上行，股价水平已回落至2025年5月附近。
中国创新药出海从事件催化走向结构性验证
中国创新药出海正从偶发License-out转向多模式、体系化输出，体现了中国资产开始被更系统地纳入MNC的研发补强和管线生命周期管理。2026年JPM大会前后多项中国资产交易集中落地，AbbVie引进荣昌生物RC148是JPM 2026前后最具代表性的中国资产交易之一，进一步验证了PD-1/VEGF双抗方向的全球关注度。
从产业端看，跨国药企“专利悬崖”和外部创新需求并未消失
中国企业在ADC、双抗/TCE、PD-1/VEGF以及部分代谢和自免平台上的供给能力仍在提升；同时，国内支付端约束和一级市场融资收缩，也继续推动优质资产通过出海获取非稀释性现金流。2026年以来，License-out、平台合作及NewCo模式（并购与上市）仍在持续落地，这表明中国创新药资产融入全球研发与商业化体系、并实现海外价值变现的长期趋势并未改变。
从推拉力角度分析中国创新药出海
推力：
- 支付端控费压低国内定价天花板，FIC/BIC的峰值销售上限被压缩。
- 核心靶点管线高度拥挤，海外去化已成为同质化供给的必然出口。
拉力：
- MNC专利悬崖形成清晰的收入缺口，放大对外部创新的需求。
- 美国控费压低在美净价中枢，叠加一级融资收缩，共同抬升外部BD的性价比。
BD事件定价：现金流质量、买方质量与政策折价
市场对中国创新药出海的定价正在从“板块Beta”转向“个股Alpha”。早期行情更多奖励BD数量和交易总额；进入2026年后，资金开始更看重首付强度、买方质量、Franchise契合度、资产差异化以及地缘敏感度。市场奖励买方质量与首付承诺，但并不奖励交易总额。
政策风险：从BIOSECURE、COINS到BINSA
美国对华生物科技监管呈现逐级递进的态势。BIOSECUREAct已于2025年12月18日作为FY2026国防授权法案第851条签署成法（P.L. 119-60），限制联邦机构与受关注生物技术公司在采购与资助上的往来；COINS法案于2025年底将对外投资审查编纂入法，规则制定截至2027年3月13日。在此基础上，BINSA法案已于2026年6月2日由Moolenaar与Dingell两党议员正式提出、编号H.R.9102，作为COINS的修正案，BINSA法案把生物技术的药物开发、生物制品制造与临床研发纳入对外投资审查内容，并将授权、合资与股权交易纳入可审查范围。
配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的
我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。除首选组合外，我们亦看好康诺亚、康方生物与荣昌生物在自免、PD-1 / VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞医药、信达生物与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。
主要风险
出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素影响；医保谈判降价、生物类似药竞争或集采压力超预期；热点赛道竞争加剧。
