产业概述
三星电子股价回调，但基本面强劲。尽管三星电子（7月7日）报告了强劲的2季度营业利润（89.4万亿韩元），但许多投资者仍对其股价回调感到困惑。回调的原因包括：Meta美国芯片订单削减、CXMT中国大规模产能扩张以及环比增长放缓（2季度达到峰值后）。然而，我们并未看到任何下行信号，我们的周度渠道检查仍然显示内存芯片需求强劲（来自美国大型科技公司）、CXMT影响较小（没有严重竞争）以及3季度ASP更有利（许多新的季度合同已经显示20%以上的价格上涨）。
BofA内存指标
我们的内存指标，基于现货价格、全球账单、韩国出口等年度变化，仍然处于创纪录的高水平，5月份的数据为183，远高于2017/2024年的峰值（120-130；中周期：100；下行：80）。根据我们使用WSTS数据的分析，5月份DRAM/NAND全球账单同比增长超过300%。我们还注意到6月份销售强劲（南亚科技：同比增长621%；群联：同比增长301%）、出口（韩国半导体：同比增长199%）和DRAM现货（同比增长700%；即使NAND也显示出+600%的同比增长，尽管环比下降）。
CXMT的IPO
CXMT，一家中国DRAM制造商，宣布其IPO股票认购日期为7月16日。因此，实际上市时间可能在7月下旬，如果政府法规得到妥善遵守。CXMT已经披露了其2026年2季度的销售指引（59-69亿人民币；约95亿美元）。这同比增长了7倍，但仍然只占全球DRAM市场份额的高个位数%，尽管其晶圆产能巨大（媒体报道称高达20万或30万片/月，占全球总DRAM产能的百分之十几）。我们仍然假设高端DRAM（10GHz+ LPDDR5、HBM、SOCAMM、GDDR7等）将主要由中国以外的内存芯片制造商供应，因为质量和美国的严格控制。
南亚科技
南亚科技报告了非常强劲的2季度业绩（销售额同比增长684%；营业利润率74%，而去年为大规模亏损或-43%）。主要贡献者是DRAM ASP上涨（环比上涨60%以上；同比增长500%以上）。管理层对长期合同的重视，包括eSSD或服务器的DDR4，也应被视为催化剂。即使是在资本支出增加之后，净现金也在显著增长，这也有助于提高股息支付。
内存超级周期
ASP驱动的内存超级周期将继续。6月份的销售额达到创纪录的294亿新台币（环比增长6%）；超过2025年平均值（55亿新台币）的5倍。南亚科技——6月销售额（2026年6月）
估值和股价表现
内存股票在7月初出现了轻微回调，但仍接近历史高点，这得益于三星（强劲的2季度初步业绩、对HBM4上涨的乐观情绪以及更高的传统DRAM敞口）、美光（坚实的5月业绩和强劲的8月业绩指引）和南亚科技（创纪录的1-6月月销售额，同比增长约500-700%）。BofA内存指标与股价表现高度相关（回测）。
研究结论
南亚科技：我们的买入评级基于DRAM产业的超级周期，这应该使南亚科技即使在长期内也能保持高利润率。其1/2季度26年的业绩已经显示出异常强劲的收入（49/83亿新台币，比上一个峰值周期高2-3倍）和70%以上的营业利润率。管理层专注于长期合同，包括eSSD或服务器的DDR4，也应被视为催化剂。即使是在资本支出增加之后，显著增长的净现金也可能支持更高的股息支付。
目标价和风险
我们的目标价660新台币是根据2027-28年预期市盈率9倍计算的，这比长期历史平均估值（2014-25年期间为13倍）低约30%，但比上一个上行周期（2014-18年为6倍）高约50%。内存股票通常在峰值周期中以低估值交易，因为人们担心下行风险。然而，当前的DRAM周期在结构上比以往任何时候都要好，我们预计2027-28年的盈利将超过2026年的水平，因为AI增长主题。这可能导致重新评级（例如，9倍市盈率或更高），因为盈利前景坚实。
上行风险
DRAM价格上涨（即使在2026年上半年上涨之后）、三大内存芯片制造商由于HBM而大幅削减大宗DRAM供应，以及南亚科技DDR4或DDR5的更多成功产能爬坡（成本或利润率改善更好）。
下行风险
传统DDR4需求疲软（更快地向DDR5转移），以及中国内存生产增加的更多成功。
