研报总结
行业概览
本周举办的第29届亚洲科技大会上，我们调研了内存芯片制造商（三星电子、SK海力士、南亚科技、华邦电子）、供应链公司（硅动力、群联电子、华虹半导体等）以及专家（ TrendForce 等），主要观点如下：
- ASP 强劲：不仅第一季度，第二季度 DRAM 和 NAND 的平均售价（ASP）也将保持强劲。
- 乐观指引：由于 AI 增长主题，行业对前景持乐观态度。
- 高利润率：普遍讨论的 DRAM 毛利率高达 80% 以上。
- 资本支出大幅增加：内存芯片厂建设外壳晶圆厂的投资显著增加，而设备投资相对保守。
- 产能扩张有限：即使到 2027-2028 年，晶圆产能扩张也有限，尤其是传统 DRAM/NAND，因为 HBM 中心化投资和 1c 和 1d 节点的制造瓶颈。
- 长期协议（LTA）为基础的传统内存供应：目标增加，但实际上根据我们的理解，减少的金额并不显著；仍然主要是季度性合同；也讨论了一次数额预付款类型的交易。
- 缓存内存的新增长机会：利用传统 DRAM 和 NAND 的缓存内存市场前景良好（由华邦电子、南亚科技和群联电子引领）。
- 中东危机影响有限：主要芯片制造商证实，中东危机对供应链没有影响，或对氦/溴供应的担忧最小。
投资者也在讨论估值方法的转变，从 P/B 转变为 P/E。
DRAM 市场分析
- DRAM 市场价格本周保持稳定，但仍显示出环比 50% 以上、同比增长 500% 以上的增长。
- 这将有助于 3 月份和第二季度的内存盈利结果，因为美光指引了其 5 月底季度的业绩（销售额：环比增长 40%；毛利率：81%；营业利润率：70% 以上）。
- 美光资本支出（2026-2028 年每年 300-400 亿美元）也包括大量与基础设施（外壳晶圆厂建设等）相关的支出；因此，我们认为在全球内存芯片供应方面过早看到重大影响。
三星电子分析
- 三星电子于 3 月 19 日更新了其价值提升计划，但仅看到 2026 年略微更高的目标支出：资本支出+研发总额 110 万亿韩元，而我们的当前估计为 107 万亿韩元（64 万亿韩元+43 万亿韩元）；派息比率（自由现金流的 50%）保持不变。
- 如果 2026 年自由现金流的 50% 可以达到 50 万亿韩元，那么在 10 万亿韩元的现金红利之后，40 万亿韩元应该用于新的回购或特别股息。
- 我们预计管理层关于回购/特别股息的决定将基于 2026 年的自由现金流，并将在 2026 年下半年或 2027 年 1 月底之前做出。
SK 海力士分析
- SK 海力士将于 3 月 25 日召开 AGM，预计也将提供乐观的指引（内存超级周期）、资本支出大幅增加（但包括大量用于外壳晶圆厂建设的支出）以及积极的股东回报（自由现金流的 50%）。
美光分析
- 美光 2 月份季度报告显示，ASP 驱动的利润率显著提升（毛利率 75%，营业利润率 69%），并预计 5 月份季度将进一步改善（毛利率 81%，营业利润率 77%）。
- 美光 2 月份季度销售额创纪录（239 亿美元；环比增长 75%，同比增长 196%）；管理层还提供了 5 月份季度异常强劲的销售额指引（335 亿美元；环比增长 40%，同比增长 260%）。
- 美光 2 月份季度 DRAM 销售额异常强劲（188 亿美元；环比增长 73%，同比增长 207%），NAND 销售也强劲复苏（50 亿美元；环比增长 82%，同比增长 169%）。
- 美光预计全年 DRAM 和 NAND 销售额的同比增长将保持在三位数。
- 美光 2 月份季度 DRAM 和 NAND ASP 大幅上涨（环比基础，DRAM 上涨 65%，NAND 上涨 79%），5 月份季度可能增长超过 30%。
估值和股价表现
- 由于中东冲突和宏观不确定性，3 月份股价波动较大；但内存股票在 1 月份和 2 月份表现异常强劲，即使在 2025 年强劲上涨之后也是如此。
- 设备公司今年开局强劲，而无晶圆厂公司的表现相对较弱。
其他股票
- 报告还提到了其他股票，并对其目标价和风险进行了分析。
结论
内存行业正处于超级周期，ASP 和利润率持续提升，资本支出大幅增加，但产能扩张有限。美光和三星电子等主要芯片制造商的业绩和指引都非常强劲，预计未来几个月内存芯片市场将继续保持强劲势头。
