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供给：明年上半年存量有望回升
- 供给温和复苏，与2017年至2023年上半年的历史水平尚有明显差距。2026年1月至4月，可转债发行预案数量同比增长47.83%，计划募集资金额同比增长95.35%。
- 发行速度已大致回暖至常规水平，预案到发行所需时间从高位逐渐回落，目前在1年左右，接近2017年至2023年的历史水平。
- 预计年内存量转债规模将继续下降，低点或在4800亿左右，明年上半年新发和退出规模有望达到平衡，存量转债规模有望开启上行趋势。
- 可转债作为科技成长行业中小上市公司股权融资工具的定位愈发彰显，过去一年发行可转债中，科技和先进制造行业占比66.35%。
- 含权固收资产多元化扩容：中资离岸可换股债券发行规模大幅增长，2025年发行规模达1134.68亿美元，同比增长243.28%；私募可转债供给同样大幅增长，2025年定向可转债发行规模达144.30亿元。
- 私募可交债供给修复加速，公募可交债时隔近4年再添新券。2025年私募可交债发行数量同比增长66.67%，规模同比增长254.84%；今年4月，首只附可交换条款的科创公司债发行。
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需求：关注一级债基仓位提升持续性
- “固收+”基金规模加速扩张，支撑可转债配置需求。2026年一季度末，“固收+”基金规模达到4.56万亿，可转债持仓市值2355.17亿，占比5.16%。
- 公募基金持仓可转债占全市场比重持续提升，已达45%左右。
- 可转债投资的被动化趋势进入平台期，ETF持仓可转债比重大致在20%至25%之间波动。
- 可转债持仓向公募基金集中，对保险、一般机构投资者和企业年金形成“挤出”效应。
- 一级债基仓位逐步回补，4月中旬开始逐步回补仓位，有助于偏债型、平衡型底仓品种估值的修复与稳定。
- 科创类可转债指数发布，科创品种有望迎来增量资金。
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估值高位震荡，风格K型分化后再平衡
- 转债估值有所回落，但仍处于历史高位。2026年6月初定价偏差均值在-10%左右。
- 多因素支撑转债整体估值高位：权益市场预期偏强、市场区隔、流动性和筹码结构。
- 权益类资产投资比例与保险公司综合偿付能力充足率直接挂钩，权益类资产占比虽已接近上限，但仍有提升和结构改善的空间。
- 短期指数维度转债或仍将震荡整固，绝对价格中位数可作为震荡区间的底顶参考。
- 风格极致K型分化后趋于再平衡：短期科技板块向非科技板块的高切低只是投资者寻求提高组合防御性的反映，市场仍将沿着产业趋势孕育新的主线。
- 对转债市场而言，部分偏债型和平衡型标的也已经开始具备左侧布局的配置价值。
- 弹性偏股、高价品种中，科技板块关注双主线——海外算力映射和先进制程芯片国产化。
- 非科技板块中，可优先关注绩优低估值、中期有一定博弈点的品种。
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信用风险：相对可控，非主要定价影响因素
- 预计今年下调评级或展望的个券会有所减少，信用风险相对可控。
- 地产链部分环节盈利在2025年已出现触底反弹，反内卷下，一些产能过剩行业盈利也在修复。
- 由于转债能够转股，一些个券正股股价中枢上涨，或也会使其评级或展望下调的可能性降低。
- 年内共有8只可转债评级或展望下调，相比去年同期少1只。
- 建议重点关注：光伏产业链中以内销为主、规模较小、竞争力相对不强的辅材品种；部分地产后周期品种；高度依赖地方政府财政的市政工程、环保和政务IT品种；生猪产业链中的二三线品种。
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条款：下修收益衰减，不强赎博弈提前
- 若权益市场不发生较大变化，预计强赎概率和数量将仍然围绕当下中枢水平波动，下修数量也将大致保持稳定。
- 强赎概率中枢大致平稳，在50%左右；下修概率随每月触发下修个券数量的波动而波动，中枢有抬升趋势。
- 下修博弈收益衰减，今年3月至6月已连续4个月小于1%。
- 不强赎博弈有所提前，从去年四季度开始，不强赎个券转股溢价率已经开始明显回升。
- 转股溢价率角度，难言强赎博弈提前，强赎个券从N-30日开始转股溢价率均持续压缩。
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风险提示
- 正股波动加大；个别标的信用、退市风险发酵；条款博弈不及预期。
