投资观点
- 菜油（OI）
- 专题报告
- 报告日期：2026-06-30
- 国贸期货研究院：陈凡生
摘要
近半年菜油月差出现两次异常行情，传统供需逻辑失效。核心问题在于当前菜油市场不能仅用“到港、库存、季节”老思路判断：（1）库存数据不等于市场能买到的货；（2）压榨有利润不等于货源大量流出；（3）淡季不等于需求完全走弱。操作上短期菜油以震荡思路为主，回调做多性价比更高；跨期正套逻辑更稳定。
行情复盘：传统逻辑为什么失灵
近半年两波月差异常行情
- 2025年底：OI2601-OI2605月差“逼仓式”走阔
- 2025年12月下旬，OI2601-OI2605月差从180元/吨快速拉升至688元/吨，打破传统预期。
- 2026年4月底：OI2605-OI2609月差再度走高
- 2026年4月中下旬，OI2605-OI2609月差从72元/吨快速拉升至293元/吨，验证近强远弱逻辑。
传统分析思路的三个现实误区
- 库存数据不等于市场能买到的货
- 大部分菜油囤在油厂厂库，贸易商可流通货源少，长单、锁价锁定大量现货，散单采购、交割货紧张，现货持续升水期货。
- 压榨有利润不等于货源会大量流出
- 油厂盈亏由菜油、菜粕共同决定，近期油强粕弱，厂家靠菜油盈利弥补菜粕亏损，主动控货挺价；6月下旬进口菜籽压榨利润转负，主动增产、抛售动力减弱。
- 淡季不等于需求完全走弱
- 6-8月是油脂传统淡季，但日常餐饮、家庭刚需稳定，需求小幅回落，现货成交保持基本刚性，难现大规模累库。
当下菜油两套独立定价逻辑
- 近月合约（OI2609及以内）：价格由现货基差、仓单数量、市场可流通货量决定，偏向现货交割博弈，远期供需预期影响有限。
- 远月合约（OI2701及之后）：价格主要看全球菜籽新作产量、全年进口预期，交易远期供给宽松或收紧的预期。
- 两套驱动逻辑互不相同，形成近强远弱的稳定价差结构。
菜油基本面分析
全球菜籽主产区同步偏弱，远月成本支撑抬升
- 加拿大：春季低温多雨耽误播种，新作产量预估1920万吨（同比减少260万吨），单产远低于常年，7-8月生长关键期存在下调风险。
- 欧盟：新作菜籽产量预估下调105万吨，中东欧产区春季霜冻影响结荚，法国、德国持续干旱，后续产量预估仍有下调可能。
- 澳大利亚：受厄尔尼诺干旱影响，新作菜籽产量预计同比下滑两成，对华出口减少，国内进口渠道进一步集中到加拿大。
- 整体影响：三大主产区同步减产，扭转市场“远月菜籽供应宽松”预期，给菜油远月价格形成长期底部支撑。
国内市场：菜籽到港充足，菜油库存持续低位
菜籽进口与压榨
- 6-8月菜籽到港预报合计172万吨，当前沿海油厂菜籽库存36万吨，原料储备充足。
- 周度压榨量13.6万吨，平均开机率36.25%；近期压榨利润转负，油厂主动增产、抛售菜油意愿不强，流通端货源难以快速放量。
菜油库存、仓单情况
- 截至6月26日，国内菜油商业库存33.65万吨，周度、月度库存持续小幅下降，同比降幅超54%，处在近四年同期最低位置。
- 库存大多沉淀在油厂厂库，贸易流通库存偏少；郑商所菜油仓单长期维持低位，可交割货源不足，巩固近月现货支撑。
需求端：淡季分化，工业需求对冲食用疲软
- 6-8月食用消费进入淡季，餐饮、食品厂采购环比减少；菜油现货价突破10000元/吨，下游增加低价油脂替代，压制消费。
- 川渝等核心消费区域夏季辣椒油、花椒油加工存在阶段性备货，刚需采购稳定。
期现基差现状
- 6月30日，成都菜油现货报价10100元/吨，对应OI2609基差+400元/吨；南通基差更高，报价+500元/吨。
- 盘面回调时，现货贸易商、下游工厂抄底采购会快速入场，限制价格下行空间。
品种间对比：菜油近端基本面显著强于豆油、棕榈油
- 国内库存差异：菜油持续去库，同比大幅减少；豆油、棕榈油库存持续累积，同比明显高于往年。
- 全球供给差异：豆油依托南美丰产大豆，美豆新作播种顺利，全球大豆供给宽松；棕榈油处在东南亚增产周期，产量逐月走高；菜油全球菜籽主产区同步减产，远期供给存在收缩预期。
- 盘面强弱差异：豆菜、棕菜价差处在历史高位，菜油价格大幅高于另外两大油脂，高价带来替代需求，但低库存、紧现货基本面支撑，价格未大幅补跌，板块内相对优势突出。
