专题报告：临储玉米竞拍后时代供需格局转变和长期逻辑趋势

2020-03-12 1 / 12 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 农产品组 研究员 黄玉萍  021-60827975  huangyuping@htfc.com 从业资格号：F0284365 投资咨询号：Z0010682 范红军  020-37595315  fanhongjun@htfc.com 从业资格号：F0262666 投资咨询号：Z0002196 徐亚光  021-68758679  xuyaguang@htfc.com 从业资格号：F3008645 投资咨询号：Z0012826 联系人 李巍  021-60827983  liwei@htfc.com 从业资格号：F3039929 田磊  16619931357  tianlei@htfc.com 从业资格号：F3054414 华泰期货|专题报告 2020-03-12 临储玉米竞拍后时代供需格局转变 和长期逻辑趋势 内容概要 本文首先回顾了2016年以来的行情，期现货价格整体震荡上涨，主要源于供需缺口和临储底价上调，在引入近月期价-临储出库底价价差指标后，可以看出大部分时段近月期价对临储出库价均存在大幅升水，但2018/19年度较为特殊，一度贴水120元/吨左右，表明现货价格跌至可以做库存与临储玉米竞争的水平，其主要源于非洲猪瘟导致需求下降、市场逐步减少库存需求，导致供需缺口弱于预期。 随后将当前年度供需与上一年度进行比较，主要差别在于供应层面未有大量结转库存，需求层面或逐步恢复，截至2月底，多家机构包括国家粮食与物资局、国家粮油信息中心及其天下粮仓数据均显示华北与东北产区售粮进度已经超过6成，虽低于去年同期，但已经足以反映当前年度供需缺口。进一步看，可以合理预期下一年度供需缺口或继续扩大，一方面供应即产量难有大幅提升，考虑到大豆/玉米比价所反映的种植收益，且中美贸易战背景和国产大豆振兴计划下的补贴政策倾斜，玉米种植面积或难有大幅增长，另一方面需求端有望继续恢复，这主要源于生猪养殖行业。 最后套用库存周期来看，我们倾向于2019年5-10月处于主动去库存阶段，因市场根据南方港口全部饲用谷物出库量感受到需求的明显下滑，同时对应着渠道库存的持续大幅下降，这一阶段主要针对陈粮包括临储出库玉米和2018年新作玉米。而后进入被动去库存阶段，主要针对2019年新作玉米，其显著特征是渠道长时间低库存运行，而实际需求从畜禽存栏、饲料产量等数据可以看出已经有所改善，但由于区域结构性特征及其产区新粮上市压力等因素未能为市场所感知。在节后售粮压力释放、市场逐步认可供需缺口之后，市场或逐步进入主动补库存阶段，当然，由于市场参与主体所关注的因素不同，对应的入场前后顺序亦会存在差异。 综上所述，我们总结看多逻辑主要集中在以下三个方面，其一是供需格局，上一年度供需缺口已经通过期初结转和年中临储拍卖得到补充，当前年度则需求有望前低后高，缺口或逐步显现，下一年度供需缺口则随着需求的进一步恢复而继续扩大；其二是库存周期，上一年度末段主动去库存，当前年度至今被动去库存，接下来有望主动补库存；其三是市场预期，近月期价-临储出库价价差已经转正，后期有望继续扩大。 与此同时，也需要留意以下四个方面的潜在风险，即饲用谷物进口超预期，临储水稻和小麦超预期低价去库存，临储玉米拍卖底价意外下调，潜在可能的疫情（包括非洲猪瘟及其禽流感等）影响生猪存栏恢复或禽类存栏扩张。 华泰期货|专题报告 2020-03-12 2 / 12 历史行情回顾 自2016年底以来，国内玉米期现货价格整体上涨，期价结构呈现远期升水格局，主要源于两个方面，其一是市场普遍预期国内玉米存在供需缺口，因国家政策调整导致国内玉米种植面积整体下滑，同时也是国家玉米库存去化的需要；其二是市场普遍预期随着临储玉米库存去化的进行，临储玉米拍卖底价随之出现上调。 从现货价格角度来看，我们可以大致划分为两个阶段，2016年底到2018年震荡上行阶段及其2018年年后到目前为止的区间震荡阶段，在后一阶段，北方港口玉米平仓价整体维持在1780-1960元区间内，南方蛇口港玉米现货成交价维持在1850-2050区间之内。 我们还可以引入一个指标，即图8的近月期价-临储玉米出库价（二等黄玉米底价成交折算到北港平仓价）价差，从图中可以看出，自2016年底玉米期现货价格陆续见底以来，玉米近月期价长期较临储出库价存在大幅升水，最高出现在2018年3月5日，接近300元，次高点出现2018年11月12日，为250元左右。2019年5月之后上述价差大幅收窄，进入7月之后甚至转为负数，因此，我们有必要重点回顾一下2018/19年度国内玉米供需情况。 在我们看来，背后的主要原因有二，其一是供应端已经得到补充，一部分源于市场强烈看涨预期之下，2018年9月到10月底的临储拍卖翘尾行情，2个月时间内累积成交3300万吨，这形成庞大的结转库存。另一部分源于2019年4月13日临储底价大幅上调，再度带来看涨预期，2019年5-7月累计成交1500万吨。 其二是需求的大幅下滑，这主要源于非洲猪瘟疫情对玉米饲用需求的影响，国家农业农村部数据显示，截至2019年9月，400个重点监测县能繁母猪存栏同比下降38.9%，生猪存栏同比下降41.1%。如图31所示，南方港口全部饲用谷物出库自2019年6月起即处于历史同期低位，可以反映下游需求受非洲猪瘟疫情的影响非常之大。 在这种情况下，当前年度不存在供需缺口逐步得到证实，虽7月玉米现货价格跌至临储底价成交后的出库价水平时，贸易商曾作出收缩供应的努力，北方港口下海量出现显著下降，临储拍卖成交率亦跌至个位数水平，一度带动现货价格小幅反弹，但进入8月之后，贸易商出于对新作供应入市的担忧，降价抛售带动期现货价格跌破临储出库价支撑。 华泰期货|专题报告 2020-03-12 3 / 12 图1. 玉米期价结构 单位：元/吨 图2. 玉米1-5价差 单位：元/吨 数据来源：文华财经 华泰期货研究院 数据来源：文华财经 华泰期货研究院 图3. 玉米5-9价差 单位：元/吨 图4. 2018年临储拍卖成交情况 单位：吨，% 数据来源：文华财经 华泰期货研究院 数据来源：国家粮食交易中心 华泰期货研究院 图5. 2019年临储拍卖成交情况 单位：吨，% 图6. 中国北方港口玉米下海量 单位：万吨 数据来源：国家粮食交易中心 华泰期货研究院 数据来源：天下粮仓 华泰期货研究院 1450155016501750185019502050215022502017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/011月 5月 9月 -500-400-300-200-10001002003001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2014201520162017201820192020-500-400-300-200-10001002003004001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20142015201620172018201920200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000000200000030000004000000500000060000007000000800000090000004/135/45/256/157/67/278/179/79/2810/26交易数量 成交数量 成交率（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500000100000015000002000000250000030000003500000400000045000005/236/66/207/47/188/18/158/299/129/2610/17交易数量 成交数量 成交率（右轴） 0204060801001204043464952369121518212427303336392014/20152015/20162016/20172017/20182018/20192019/2020 华泰期货|专题报告 2020-03-12 4 / 12 图7. 国内玉米现货价格走势 单位：元/吨 图8. 近月期价与临储出库价价差 单位：元/吨 数据来源：汇易网 华泰期货研究院 数据来源：文华财经 华泰期货研究院 图9. 能繁母猪存栏量 单位：万头 图10. 生猪存栏量 单位：万头 数据来源：农业农村部 华泰期货研究院 数据来源：农业农村部 华泰期货研究院 图11. 临储拍卖底价跟踪 单位：元/吨 数据来源：华泰期货研究院 130015001700190021002300250027002900200920102011201220132014201520162017201820192020大连平仓价 吉林长春 蛇口 -120-208018028038048015001600170018001900200021002016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/12价差（右轴） 近月期价 临储玉米出库价 -10-8-6-4-202461900240029003400390044004900540020092010201120122013201420152016201720182019能繁母猪存栏量(万头) 能繁母猪环比增速（右轴） -12-10-8-6-4-20241900024000290003400039000440004900054