首次覆盖报告：创新双抗出海，驱动价值重估

核心观点

• 创新双抗出海驱动价值重估：三生制药通过自主研发和外部引进扩充产品管线，创新产品加速上市，其中PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权合作，推动公司价值重估。
• 摆脱对特比澳依赖：公司业绩曾过度依赖特比澳（rhTPO），占比达55.58%，引发市场担忧。未来创新产品（如新比澳、IL-17单抗等）和海外授权收入将接力增长，逐步降低对特比澳的依赖。
• 研发实力与资本运作能力突出：公司拥有抗体药物国家工程研究中心，研发投入占比高，外部引进能力强，SSGJ-707出海体现其研发和资本运作能力。

关键数据

• 2025年业绩：营业收入176.96亿元（+94.29%），归母净利润84.82亿元（+305.78%）。
• 产品结构：生物药品收入80.06亿元，CDMO业务收入2.63亿元，特比澳收入50.62亿元。
• 研发投入：2025年研发费用15.20亿元，占生物药销售收入18.38%。
• SSGJ-707授权：获得辉瑞12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，前端付款总额15亿美元。

研究结论

• 未来增长驱动力：创新产品上市和海外授权里程碑付款将成为核心驱动力，预计2026-2028年营业收入分别为88.2、93.6、106.5亿元，归母净利润22.9、25.2、29.7亿元。
• 估值修复：当前估值处于历史低位，预计随着创新产品落地和SSGJ-707商业化，公司收入结构改善，估值有望重估，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：SSGJ-707海外临床进展不及预期、特比澳医保降价超预期、创新产品销售不及预期。

财务预测

• 2026-2028年预测：
  • 营业收入：88.2亿、93.6亿、106.5亿，同比-50.2%、+6.1%、+13.8%。
  • 归母净利润：22.9亿、25.2亿、29.7亿，同比-73.0%、+10.1%、+17.8%。
  • 对应PE：17.6x、16.0x、13.6x。