从超长特国发行结果看，超长债压利差行情何时启动

从超长特国发行结果看，超长债压利差行情何时启动 本报告导读： 大方向上30Y-10Y利差基本见顶，但趋势性压缩或还需等待，短期内结构性策略较优。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 科技缩圈时，重视赔率与波动控制2026.06.27大行融出触底回升，1Y存单供给尚未放量2026.06.25城投评级调整的风险与机遇2026.06.23资金收紧后半段，科创债ETF修复更佳2026.06.22如何理解香港上市5年期人民币国债期货2026.06.22 但考虑三季度短期节奏，超长债供需平衡前，30年国债期限利差趋势性收窄还需等待。通胀问题无忧，30-10利差压缩启动需要等待供需平衡，或许等待季度中下旬。跨季行情供给端方面，三季度内超长特别国债、地方债、二永债均处于发行窗口期，其中长久期地方债供给可能出现抬升，三季度供给压力预计较大。而与供给端的放量形成对比的是，当前超长债需求相对不足，增量资金较少，其中一级市场方面，近期发行的30Y特别国债发行结果一般，反映出机构在低赔率环境下承接动力有限；二级市场方面，前期市场提前博弈26特2切券行情，反映出超长债总需求并未实质性增加，资金更多是在存量品种中切换。 后续超长端利差压缩的关键在于供需的再平衡，可能通过两种路径展开：一是现实端的供给收缩，二是是供给预期层面改善，即6万亿化债政策的变化。综合来看，当现实端发行缩量与供给减量预期形成共振之时，债市供需将迎来真正拐点，进而触发趋势性的利差压缩行情，预计这一机会窗口可能在三季度中下旬。 三季度中旬之后30-10利差可能出现趋势性压缩，目前可逐步布局，但在当前供需仍存在错配情况下，我们认为短期内30年国债更多跟随10债波动，缺乏独立的单边趋势。聚焦短期中的超长债策略，我们认为可能更好的还是结构性的：（1）超长地方债：当30年国债性价比不足时且地方债利差重回上水平后，地方债是极佳的补充替代品种，主因险资强配置支撑下地方债利差走阔空间有限。（2）新老券切换：当前30Y国债活跃券借贷集中度低及下一新发间隔较短制约，新券上市或主要部分分流流动性，全面切券概率偏低，当前活跃券走弱空间有限。（3）30Y国债老券：23/24年发行的高票息30Y老券免税优势大，且浮盈兑现压力更小，配置性价比相较25年发行的30Y国债更高。（4）TL合约：固收+、私募等非银资金入场推动TL合约增仓，现券端缺乏增量资金，短期内超长期货弹性及博弈价值将强于现券。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.从新特国发行结果看，超长债压利差行情何时启动...................................31.1.30Y-10Y利差的历史规律：50BP已是高位，后续赔率充足...............31.2.超长债利差压缩的节奏如何：需考虑供需格局将如何演变.................51.2.1.供给端：三季度上旬超长端政府债、二永债供给或出现抬升......51.2.2.需求端：一二级市场均反映出需求承接有限.................................61.3.跟随供需节奏，超长端利差压缩如何博弈？........................................72.债市周度复盘..................................................................................................83.资产相对性价比............................................................................................103.1.国债期限利差、国开债期限利差多数走阔..........................................103.2.期限利差表现分化、信用利差多数走阔..............................................114.风险提示........................................................................................................12 1.从新特国发行结果看，超长债压利差行情何时启动 前一周，特别国债发行利率为2.23%，全场倍数3.29，边际倍数1.46，整体情况一般。我们认为其中反应了当前债市一定的供需关系。在地缘冲突边际缓和叠加内生需求仍弱修复的背景下，后续通胀预期或趋向回落，中长期视角下30Y-10Y利差压缩的趋势已相对确定，但更关键的博弈点在于触发利差压缩的时间窗口，而这一时间窗口的关键在于超长债供需的再平衡，这种再平衡可能通过两种路径展开：一是现实端的供给收缩，二是是预期层面的供给改善，即6万亿化债政策的变化。综合来看，当现实端发行缩量与供给减量预期形成共振之时，债市供需将迎来真正拐点，进而触发趋势性的利差压缩行情，预计这一机会窗口可能在三季度中下旬之后。 而在此之间，我们认为短期内30年国债更多跟随10债波动，缺乏独立的单边趋势，具体到策略上，可关注以下几方面： （1）地方债：当30年国债性价比不足叠加地方债利差重新回到中上水平时，超长端地方债是极佳的补充替代品种，主因险资强配置支撑下地方债利差走阔空间有限。 （2）30Y国债新券（活跃券切换）：当前30Y国债活跃券借贷集中度低及下一新发间隔较短制约，新券上市或主要部分分流流动性，全面切券概率偏低，当前活跃券走弱空间有限。 （3）30Y国债老券：23/24年发行的高票息30Y老券免税优势大，且浮盈兑现压力更小，配置性价比相较25年发行的30Y国债更高。 （4）TL合约：固收+、私募等非银资金入场推动TL合约增仓，现券端缺乏增量资金，短期内超长债期货弹性及博弈价值将强于现券。 1.1.30Y-10Y利差的历史规律：50BP已是高位，后续赔率充足 目前30-10Y国债利差处于45-55BP左右，无论从国内历史纵向对比还是海外经验来看，均已处于相对偏高位置。对比国内历史来看，2025年以来30Y-10Y利差不断抬升，目前基本已经回升至2010年至2022年之间的中枢水平，叠加当前30年国债的活跃度较此前提升明显，流动性溢价理应明显下降，换言之当下的50BP左右实际上比早期同等利差水平具备更高的安全垫。而对比美国来看，即使在经济基本面表现较好、ISM制造业PMI位于荣枯线上方的时期，30Y-10Y利差中枢也基本位于50bp左右。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2026年以来30Y-10Y利差的持续走阔的背后是阶段性的通胀预期、市场对超长债供需格局不平衡担忧和微观结构的共同作用。一方面，2026年以来，受到美伊冲突下国际油价上行，AI相关芯片、原材料价格暴涨等因素影响，输入性通胀压力叠加基数效应下PPI同比增速不断上行，市场对超长债博弈相对谨慎；另一方面，年内超长利率债供给较大，但机构承接需求并未明显增强，供需错配也进一步支撑利差中枢的上移。另外，参考我们年初的专题报告《30年国债为何“一枝独弱”：弹性和流动性的“负”溢价》，机构行为上看，地方债等大量发行超长期债种后，做空压力反而可能集中在30年国债上。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 展望下半年，30Y-10Y利差收窄赔率较高，如果考虑经济变化，利差趋向压缩的确定性也不低。目前国美伊达成和解，地缘紧张缓和的预期抬升，油价也从5月下旬高点不断回落，下半年基数效应也略有弱化，同时国内终端需求整体保持弱修复格局，PPI向CPI的传导渠道不畅，核心CPI缺乏持续大幅上行的基本面支撑，通胀上行动力将边际衰减，而通胀预期回落下30Y-10Y利差压缩将是确定性更高的方向，换言之，中长期视角下30Y-10Y利差压缩的趋势已相对确定，更关键的博弈点在于触发利差压缩的时间窗口。 1.2.超长债利差压缩的节奏如何：需考虑供需格局将如何演变 1.2.1.供给端：三季度上旬超长端政府债、二永债供给或出现抬升 从供给端来看，三季度内超长特别国债、地方债、二永债均处于发行窗口期，其中长久期地方债供给可能出现抬升，三季度供给压力预计较大，具体而言： （1）国债：根据2026年超长特别国债发行计划，2026年三季度超长特别国债共计发行11期，规模或达到全年峰值。30年国债6期，20年国债3期，50年国债2期，预计发行规模在6000亿-7000亿之间，其中7月预计2000亿左右，其余两月预计月均发行规模为2000亿-2500亿。 （2）地方债：三季度供给预计提速，长久期地方债供给或将抬升。当前已有29个省市公布三季度发行计划，合计金额2.42万亿元，主要冲击可能在7-8月，其中7月为8049亿元，8月为10251亿元，9月为5869亿元。从历史经验看，9月底新增专项债发行进度会在90%左右，10月底基本发行完毕。当前来看，新增地方债的发行进度偏慢，三季度或将迎来提速，考虑到由于新增债的平均久期在17年附近，我们推测长久期地方债供给有望抬升。 （3）二永债：三季度发行规模或在4000亿-6000亿元，城农商批文落地或扎堆发行。2026年以来国股大行已发行银行次级债合计规模11600亿元，对比过去两年同期7000-8000亿元发行额而言发行进度较快，可能也与城农商行错开节奏有关。我们预计下半年国股大行约有4000-6000亿元左右待发行，城农商行约有3000-5000亿元次级债待发行，从过去几年发行节奏来看，三四季度发行量波动较高，平均来看发行量几乎相当，因此我们认为三季度银行次级债发行量或在4000-6000亿元。 1.2.2.需求端：一二级市场均反映出需求承接有限 与供给端的放量形成对比的是，当前超长债需求相对不足，增量资金较少，具体而言： （1）一级市场方面，近期发行的30Y特别国债发行结果一般，反映出机构在低赔率环境下承接动力有限。2026年6月24日，26年第二支30年超长特别国债26特国04完成发行，中标利率2.23%。全场倍数3.29，略低于26特国02；但边际倍数1.46，较26特国02明显下降。从招投标数据来看，30年特别国债全场倍数较前一次略有下降，反映出当前点位下，一级需求边际减弱；而其边际倍数明显下降降低，就表明不少机构的报价囤积在2.23%这一中标利率上方，换言之，市场预期的中标利率或相对更高，本轮发行结果也进一步印证了当前市场对30年国债的总需求并没有明显增加。 （2）二级市场方面，前期市场提前博弈26特2切券行情，反映出超长债 总需求并未实质性增加，资金更多是在存量品种中切换。过去两周，26特2表现明显弱于老券25特6与2602，背后或主要是市场提前博弈30年国债换券，但这也同样反映出，当前市场对30年国债的总需求没有明显增加，一方面，资金主要是在存量品种之间进行腾挪流转，而非有增量资金进场，另一方面，投资者对30年更多是一种“高切低”的博弈，即机构并不认为当前是30年收益率下突破的节点，二是更愿意去配置一些流动性稍差但收益率更较高的品种。 后续超长端供需格局的再平衡可能通过两种路径展开：一是现实端的供给收缩，即债券的实际发行量出现实质性下降，从当前发行节奏推算，现实端供给压力的实质性回落大概率出现在7月或8月之后；二是是预期层面的供给改善，根据2024年出台的6万亿化债政策安排，自2024年至2026年每年将发行2万亿的置换债；这意味着2026年将是该专项额度发行的最后一年，2027年起这每年2万亿的地方债供给将被削减。参考2024年提出化债政策的时间是7月末，2026年同期市场或提前形成未来供给将形成一致预期。 综合来看，当现实端发行缩量与供给