从归因分析角度看国开国债利差

固定收益专题 从归因分析角度看国开国债利差 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点： 证券研究报告|固定收益专题 2022年11月02日 1.《10月百强房企销售表现如何》， 2022.11.1 2.《当前国债期货单边交易应如何选择合约》，2022.10.31 3.《硅料价格边际宽松利好相关光伏转债》，2022.10.31 国债与国开债由于税收因素的差异，存在一定的利差，同时，由于市场景气度的变化，国债国开利差通常在一定区间内变动。本文从分段回归的角度量化了影响国债国开利差的主要因素，发现5月以来，目前的分析框架对10Y国债国开利差的解释力度偏弱，而通过加入中美利差和美元指数，能有效提高现有体系对于结果的解释力度。 相关研究 研究助理 由于票息收入中的税收差异影响，国开债与国债间一般存在较大的正利差，同时由于流动性和投资者结构的差异表现，这一正利差一般会在一定的区间内浮动。除了税收差异外，国开债和国债间利差通常受到市场环境、资金利率、供给与发行四方面的影响。其中，市场环境主要受股票市场和债券市场景气度的影响，我们分别以中债-国债总财富(总值)指数和沪深300指数反映债券市场和股票市场的景气度。 我们对各因子及利差的一阶差分值使用HP滤波器调整并进行了Z-score标准化操作，从相关性分析来看，我们最终确定了资金利率变动、沪深300指数变动、国开债累计净发行变动以及债券型基金净值合计变动四个因子为模型自变量。国债累计净发行量和债券指数两个变量由于相关性过高，我们将其剔除，剩余变量间及和因变量的相关性均处于较低水平。 对于10年期国债国开利差，从影响系数来看，资金利率是最大的正向影响因素，即，资金利率越低，市场的交易型需求越旺盛，国开债更受偏好，导致国债国开利差走窄。虽然在22年三季度资金利率处于低位叠加国债国开利差同时压缩至低位，资金利率对国债国开利差的影响有所钝化，但随着10月资金面的边际变化，其影响系数出现了较明显的回升。 考虑到以10年国债国开利差为因变量的模型中，自今年5月开始模型的R方出现显著的下滑，而这一区间内，美元指数出现了快速上行，同时中美10年期国债出现倒挂，考虑到美元指数走强和中美利差倒挂会对跨国配置型资金产生影响，从而影响国债国开债利差走势，因此我们考虑加入美元指数和中美10年期国债利差，提升自变量组对结果的解释力。美元指数和中美10年期国债利差的一阶差分值均通过了ADF检验和相关性检验。 由于美联储加息进程是影响中美利差的最关键因素，美联储9月货币政策会议纪要显示，部分美联储官员已经注意到加息对经济的不利影响，美联储将在12月放缓加息步伐的预期正在升温。考虑到美联储放缓加息步伐的预期有所升温，下一阶段中美利差如果收窄，则对10Y国债国开的影响将逐步减小，届时10Y国债国开利差或将有所走阔。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期、美联储超预期加息 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国开与国债利差及影响因素综述4 2.对于国开与国债利差的归因分析6 3.当前国开与国债利差的归因分析9 4.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：2012年以来10Y国开与国债隐含税率变化（%）4 图2：10Y国开国债利差与国债指数(标准化)(BP，%)5 图3：10Y国开国债利差与沪深300指数(标准化)(BP，%)5 图4：1、5、10Y国开国债利差与7天资金利率(10日平滑)(BP，%)6 图5：10Y国开国债利差与供需因素(BP，亿元)6 图6：HP滤波调整后各因子表现(BP)7 图7：向前250天下不同因变量滚动回归R方分布8 图8：各因子对10年期国债国开利差的影响系数变动9 图9：各因子对1年期国债国开利差的影响系数变动9 图10：各因子对3年期国债国开利差的影响系数变动9 图11：各因子对5年期国债国开利差的影响系数变动9 图12：各因子对7年期国债国开利差的影响系数变动9 图13：加入美元指数和中美利差的6因子模型对10Y国开国债利差的回归R方分布.10 图14：6因子模型下各分项对10Y国债国开利差的影响系数分布11 表1：不同机构享受国债与国开债免税优惠情况统计4 表2：自变量描述(各变量均进行了一阶差分处理)6 表3：变量相关性分析7 表4：分年份R方统计8 表5：变量检验10 1.国开与国债利差及影响因素综述 国债与国开债由于税收因素的差异，存在一定的利差，同时，由于市场景气度的变化，国债国开利差通常在一定区间内变动。本文从分段回归的角度量化了影响国债国开利差的主要因素，发现5月以来，目前的分析框架对10Y国债国开利差的解释力度偏弱，而通过加入中美利差和美元指数，能有效提高现有体系对于结果的解释力度。 由于票息收入中的税收差异影响，国开债与国债间一般存在较大的正利差，同时由于流动性和投资者结构的差异表现，这一正利差一般会在一定的区间内浮动。对于银行等配置型机构，相比国开债，国债的票息部分免征25%的所得税，而国开债和国债的隐含税率一般低于25%，因此对于这些机构而言，国债的性价比更高；另一方面，由于公募基金不需要缴税，国开债的流动性更好且同期限品种通常收益率更高，因此对于公募基金这类交易型机构，国开债的吸引力更强。 表1：不同机构享受国债与国开债免税优惠情况统计 投资者类型 国债 国开债 资本利得 利息收入 资本利得 利息收入 银行等配置型机构 6%增值税+25%所得税 0% 6%增值税+25%所得税 25%所得税 公募等交易型机构 0% 资料来源：Wind，德邦研究所 国债与国开债的隐含税率在18年初到达高点后，呈现波动向下的走势。我们通常使用隐含税率来反映市场对国债和国开债的相对偏好，隐含税率的波动方向与同期限的国开与国债的利差是一致的。在2012年至2018年间，国债与国开债的隐含税率在7%至22%之间波动，在18年初隐含税率到达高点后，呈现持续下行的走势，目前10年期国开债和国债的隐含税率已压缩至6%左右的历史低点，反映市场对于国开债偏好呈现持续性上行的特征。 10�隐含税率=1− 10�国债到期收益率 10�国开到期收益率 图1：2012年以来10Y国开与国债隐含税率变化（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 除了税收差异外，国开债和国债间利差通常受到市场环境、资金利率、供给 与发行四方面的影响。其中，市场环境主要受股票市场和债券市场景气度的影响，我们分别以中债-国债总财富(总值)指数和沪深300指数反映债券市场和股票市场的景气度。 对于债券市场而言，如果债市走熊，则随着基准利率的上升，配置型需求相比交易型需求在市场中的参与度会显著升高，市场对国债的偏好度会有所上升，导致国开与国债利差拉升，在2014年初、2018年初和2020年中等几个市场环境较差的时点，国开与国债利差均呈现出显著上行的特征，而在14年中、18年下半年、22年上半年等市场走牛的环境下，交易型需求的市场参与度提升，国开债受到的偏好会更强，国开与国开的利差会有所压缩。 对于股票市场而言，其对国开国债利差的影响主要在于分流交易性资金。一般股市景气度较高的时期，对于混合型和“固收+”类型的产品，其在股市中的持仓比例会有所升高，因此在15年中、18年初、和21年中，随着股票市场景气度上升，国开国债利差呈现出较明显的走阔形态，反之在15年末、19年初等时点，国开国债利差出现了较明显的回落。 图2：10Y国开国债利差与国债指数(标准化)(BP，%)图3：10Y国开国债利差与沪深300指数(标准化)(BP，%) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 资金利率方面，其对国开国债利差的影响主要在于杠杆倍数方面。我们使用7天期质押式回购利率的10日滚动均值来体现资金利率，一般而言，交易型需求的杠杆倍数相比配置型需求的杠杆倍数更高，即在其他变量相同的情况下，如果资金利率较低，配置型资金，即更偏好国开债的市场力量会有所增强。因此在14年、18年等资金利率整体下行的阶段，受低资金利率环境的影响，交易型需求有所扩张，国开国债利差呈现明显的下行态势。 图4：1、5、10Y国开国债利差与7天资金利率(10日平滑)(BP，%) 资料来源：Wind，德邦研究所 最后，供需因素也会对国开国债利差产生一定的扰动。我们使用国开、国债的累计净发行规模，以及债券型基金的总资产净值合计分别反映供需对国开国债利差的影响。一般而言，利率债净发行量的显著变动会导致二级市场的利率发生波动，比如由于特别国债的发行，20年下半年国债净融资额达到了29391.1亿元，远高于19年下半年的12384.67亿元，国开-国债利差有所压缩，而需求端的边际 变动则较为长期，比如18年以来债券型基金的总资产净值的显著上升，对应国开国债利差的持续下行。 图5：10Y国开国债利差与供需因素(BP，亿元) 资料来源：Wind，德邦研究所 2.对于国开与国债利差的归因分析 我们根据对国开国债利差影响最大的6个因子构建OLS模型。考虑到因子及利差的高波动特性，首先，我们对6个因子进行了一阶差分处理，然后进行ADF检验，结果显示，各因子通过了1%显著性水平下的检验。因变量方面，我们使用各期限国债与国开活跃券的收益率为基准生成利差数据，在每次换券时，将个券的YTM差异平摊至换券前后5个交易日予以平滑。对各期限的国开国债利差一阶差分处理后，同样通过了ADF1%显著性水平下的检验。 表2：自变量描述(各变量均进行了一阶差分处理) 变量名称 定义 变量说明 ADF检验结果 股指 沪深300指数 权益市场分流交易性资金，与利差同向波动 t:-9.0/1%:- 3.4/5%:-2.8 债指 中债-国债总财富(总值)指数 债市利率水平影响配置型资金入场意愿，与利差 反向波动 t:-8.3/1%:- 3.4/5%:-2.8 DR007_r10 7天期质押式回购利率的10日滚动均值 资金利率影响交易型资金规模，与利差同向波动 t:-12./1%:- 3.4/5%:-2.8 国债净发行累 计 国债的累计净发行规模的20日滚动均 值 净发行量影响利率债市场交易情绪，一般与利差 正向波动 t:-6.1/1%:- 3.4/5%:-2.8 国开债净发行累计 国开的累计净发行规模的20日滚动均值 净发行量影响利率债市场交易情绪，一般与利差正向波动 t:-9.3/1%:- 3.4/5%:-2.8 需求 月度债券型基金的总资产净值的20日 滚动均值 反映交易型需求的变化，与利差正向波动 t:-6.2/1%:- 3.4/5%:-2.8 资料来源：Wind，德邦研究所 接着我们引入HP滤波分析，将因子和利差的趋势性影响单独剥离出来。作为宏观经济学中常用的工具，HP滤波器通过设定参数平滑短期数据波动特征，从而将时间序列中的周期性影响和趋势性影响剥离出来，从而确定时间序列的长期趋势，考虑到我们使用的是日度数据，通常使用14400作为平滑参数。 图6：HP滤波调整后各因子表现(BP) 资料来源：Wind，德邦研究所 我们对各因子及利差的一阶差分值使用HP滤波器调整并进行了Z-score标准化操作，从相关性分析来看，我们最终确定了资金利率变动、沪深300指数变动、国开债累计净发行变动以及债券型基金净值合计变动四个因子为模型自变量。国债累计净发行量和债券指数两个变量由于相关性过高，我们将其剔除，剩余变量间和因变量的相关性均处于较低水平。 表3：变量相关性分析 DR007_r10_cg 股指_cg 国开债净发行累计_cg 需求_cg 债指_cg 国债净发行累计_cg DR007_r10_cg -7.25% -2.91% 1.35% -15.50% 8.46% 股指_cg -7.25% 6.47% -0.87% -18.66% 9.29% 国