核心观点与关键数据
- 油价压制影响：2026年第二季度，航空公司业绩将因高油价因素显著下滑。受中东局势影响，布伦特原油价格一度突破115美元/桶，航空煤油价格翻倍上涨，虽6月有所回落但仍处高位。高油价导致燃油附加费上调，航空公司开始减班，预计Q2业绩大幅下滑。
- 油价压力缓解：7月油价压力有望明显缓解。受美伊签署谅解备忘录影响，布伦特原油期货价格下跌，航空煤油进口到岸完税价将进一步下跌。当前航司单机市值跌至极低分位数，板块已充分消化油价利空。
- 供需关系：航空板块行情斜率将取决于海峡放开与油价边际变化。油价决定股价短期弹性上限，中期供需仍为板块核心支撑。
- 供给约束：本轮航空周期最重要的中期变量是供给约束，包括：
- 飞机交付难题：全球飞机交付缺口突破5000架，波音空客积压订单超过17000架，相当于现役机队的近60%。
- 交付周期拉长：飞机交付周期进一步拉长，2018年交付飞机等待时间约4年，到2025年增长至6年。
- 发动机瓶颈：全球35%搭载PW1100G飞机停场，普惠GTF发动机问题导致大量飞机停飞。
- 飞机老龄化：我国约983架飞机超过13岁，到十五五末将超过18岁，大部分或在十五五期间退役。
- 需求韧性：2026年需求继续大于供给，客座率达历史最高，叠加京沪高铁提价，航空票价改善空间可期。1-5月行业客座率维持在86%的历史最高位，票价上涨超15%，需求韧性十足。
- 投资逻辑：2026年下半年，航空公司最重要的投资逻辑是板块已交易高油价冲击，但油价缓和后的业绩弹性和供需紧平衡下的票价弹性未充分交易。若油价中枢回落，板块将从“盈利被压制”迅速切换到“利润弹性兑现”；若油价维持高位，低成本航司和国际线占比高、燃油传导能力强的公司将跑赢。
- 投资建议：
- 高弹性进攻品种：中国国航（H、A）、南方航空（H、A）。
- 高确定性低估值：春秋航空（高油价受损最少、经营alpha显著）、吉祥航空（单机市值分位数仅1%）。
- 建议关注：东航（国际航线投入占比反超国航、南航，国际航线客座率最高，无搭载PW1100G型发动机飞机，宣布回购）、华夏航空（旅游客占比高，旅游客需求韧性强）。
研究结论
- 航空公司盈利主要受供需关系、油价、汇率三大周期性因素影响。
- 航空运输业是典型重资产行业，高杠杆经营，资本开支压力较大。
- 航空公司天然追逐高产能利用率，但天花板受安全生产原则、航网结构等因素所限制。
- 竞争高度同质化，价格是核心竞争力，完全竞争下接近边际成本。
- 三大航净利率波动较大，但大部分年份净利率较低，且历年盈利能力变动趋势较为同步。
- 我国民航飞机引进采用配额制、时刻资源适用“祖父原则”，先发优势极为突出。
- 我国民航业中期难以有新进入者，亦难以有玩家退出。
- 民航供给即运力，核心看机队规模，供给可由指标ASK（可用座位公里）表示。
- 航空运输业是追求高利用率的生意，但天花板较难打开。
- 飞机利用率制约因素主要包括民航局对机组人员飞行时间、休息时间的规范趋严、夜航限制政策、飞机起降、过站客观占用一定时间。
- 全球面临飞机结构性短缺的长期困局，波音和空客积压订单量已超过15400架，相当于现役机队的近60%。
- 飞机交付周期进一步拉长，2025年国内上市航司增量飞机计划交付完成率94%，缺口主要来自国产飞机。
- 发动机极端供应链瓶颈有所改善，但质量问题压制交付与产能恢复。
- 机队结构变迁：宽体机比例不断降低，国产飞机增速较快、份额提升。
- 民航需求中长期增长与经济增长挂钩且一般领先于经济增长。
- 我国人均乘机次数距离世界平均水平仍有较大差距，渗透率有较大提升潜力。
- 中国公商务旅客占比下降至4成，因私出行旅客占比提升至6成，航空需求消费属性增强。
- 我国民航运价监管以政府指导价为基础，逐步趋于市场化。
- 2017年底以来，核心航线整体提价较为充分，为强周期蓄能。
- 油价上涨时，航司可通过征收燃油附加费转嫁部分成本压力。
- 24年下半年以来民航总体供需基本达到弱平衡，客座率高位运行，创历史新高。
- 淡季票价同比转正，行业迎来供需拐点。
- 免签政策持续扩容，“十五五”规划建议提升入境游便利化国际化水平。
- 入境游热度高增，国际航线旅客量高增可期。
- 2025年航空煤油均价同比下跌9%。
- 汇率升值贡献汇兑收益：25Q4人民币兑美元汇率较Q3末升值1.1%，25全年升值2.2%。
