市场回顾
本周央行将临时隔夜回购利率区间收窄至1.15-1.65%，市场解读偏中性；美伊协议进展与中东局势反复并存，美联储表态偏鹰扰动加息预期。国内经济数据偏弱、债券净融资回落，央行净投放支撑债市，收益率整体下行，5Y、7Y表现最优，反映配置盘主导；期限利差分化，信用利差走阔。全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率下行3.00BP至1.6655%；10年期国债到期收益率上行1.28BP至1.7299%。R001利率由1.4472%上行至1.4540%，累计上行0.68BP。
资金面
2.1 离岸人民币汇率小幅贬值，央行适量净投放并公布优化利率管理框架
本周离岸即期人民币兑美元汇率由前一周6.7632升至6.7784，即期人民币汇率小幅贬值。1年期掉期点由-1,714降至-1,775，远期人民币升值预期增强。国债加地方债合计净回笼2，641.67亿元（前值净融资1,167亿元），央行公开市场净投放5,738亿元（前值净回笼8,558亿元），其中7天逆回购净投放8,238亿元，国库现金净回笼2,500亿元，本周无买断式逆回购和MLF操作。
2.2 隔夜资金利率波动上行，R001成交量增长
本周，隔夜资金利率小幅波动，R001持平、DR001上行1.55BP，分别至1.4540%、1.4317%。R001成交量较上周五增长约1.26万亿元至5.30万亿元。
债券供给
3.1 利率债到期量大，净融资额转负
本周，国债+地方债+政策性金融债合计发行量4,292亿元（前值7,196亿元），其中国债发行3,095亿元（前值1,702亿元）、地方债发行1,800亿元（前值2,833亿元）、政策性金融债发行790亿元（前值860亿元）。三类债券合计到期偿还7,590亿元，利率债合计净融资-3,298亿元（前值-172亿元）。
3.2 信用债融资发行量减少，净融资额小幅回落
本周，信用债合计发行4,617亿元（前值6,467亿元），到期偿还3,428亿元（前值4,411亿元），净融资1,189亿元（前值2,056亿元）。分评级看：AAA级发行3,622亿元，到期2,414亿元，净融资1,207亿元；AA+级净融资11亿元；AA及以下低等级净融资-29亿元。
曲线及利差
4.1 利率债收益率整体下行，国债及政金债5Y、7Y下行幅度较大
国债：收益率下行，5Y、7Y下行幅度最大，10Y-1Y、30Y-10Y利差走阔。政策性金融债：收益率下行，5Y、7Y下行幅度最大，10Y-1Y利差收窄、30Y-10Y利差走阔。地方债：1Y、3Y收益率下行，5Y、10Y收益率持平，7Y收益率上行，10Y-1Y利差走阔。
4.2 AAA信用债期限利差收窄、信用利差走阔
期限利差:AAA信用债期限利差收窄，AA+及AA期限利差走阔。等级利差：AAA级3Y信用利差走阔，中低等级信用利差表现分化。商业银行二级资本债：收益率下行，等级利差走阔。商业银行债：收益率下行，期限利差走阔。同业存单：收益率下行，期限利差收窄。银行间市场资金利率：各期限资金利率上行。
债市展望
半年末临近，银行考核冲存款、非银融出压缩、理财赎回等季节性因素易引发资金面短期波动，但这些因素的本质是制度考核与经营惯例，而非市场趋势变化，跨季后资金面往往回归常态。资金面仍有阶段性扰动，但今年银行体系内非银存款持续增长、人民币持续升值引发结汇派生存款、叠加信贷需求偏弱，银行体系存差持续改善。政府债供给整体可控，央行也可通过逆回购加量等方式进行对冲，预计半年末资金面对债市冲击有限。经济数据偏弱、利率走廊收窄、资金面冲击有限，债市仍有支撑。但短端利率与资金倒挂导致性价比不足，长端赔率不高且有监管指导风险，整体延续上有顶、下有底的窄幅震荡格局。
风险提示
政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。
