- 债市行情回顾： 近一周国债收益率曲线小幅走平，5年期以内品种收益率小幅上行，5-7年中期表现较强，10年期周内1.70%关口未破，30年期则跌至2.2%附近。
- 资金面： 6月以来债市核心驱动仍以资金面为主。央行自5月起加快中长期流动性回笼节奏，DR001目前徘徊于1.32%附近，周五资金面边际收紧，DR001上行至1.34%附近。央行回收冗余流动性，资金面边际收紧，但仍显著低于1.4%的政策利率，反映市场流动性整体宽裕，但资金面最为宽裕的阶段已经过去。央行公开市场操作方面，央行周三周四连续两日OMO零投放，周五买断式逆回购缩量续作，净回笼3000亿元，OMO实现净投放。央行在资金面上的态度在呵护与约束中维持资金面的适度宽松。预计后期资金面或将呈现边际收敛而不收紧的状态，短债性价比正逐步降低。
- 政策面： 央行发布一季度货币政策报告，延续“适度宽松”的政策总基调不变，但对于“降准降息”的相关表述删除，政策更倾向协同发力，结构性货币政策工具替代总量的节奏仍将延续，短期双降落空已是基本预期，且当前资金利率维持地位，降准降息必要性也不高。对于政策协同，我们认为后期市场也无需担心政府债发行对于流动性的影响，央行仍以呵护为主。对于利率水平，本次货币政策会议强调以“隔夜利率”DR001为观察点，明确指出“隔夜利率”在政策利率附近运行，较前次“短期货币市场利率”的表述进一步缩窄范围。
- 基本面跟踪： 4月经济数据除去PMI及出口表现偏强外，信贷及经济数据均出现边际回落。金融数据延续偏弱且弱于季节性表现，居民缩表加速，企业票据冲量，政府债不再起支撑作用，信贷及社融增速均下行。当前资金环境宽松、实体融资需求偏弱，4月经济数据普遍不及预期，决定了货币政策大概率延续支持性立场，将对债券现券表现形成底部支撑。
- 总结： 资金面DR001较4月边际收敛至1.30%以上，但仍是年内较低水平，央行的态度表明不希望流动性过于宽松也不希望流动性趋势性收紧，因此后期流动性延续宽松基调，但最为宽松的时间段或已过去，DR001在1.20%为阶段性底部，1.30-1.40%附近或为央行合意点位。基本面只要不超预期恶化或转强，债市对于其定价不多。央行最新货币政策报告中删除“降准降息”字眼，短期双降概率极低，但依旧维持适度宽松的货币政策。单边缺乏趋势性机会：（1）短债：资金面下有低的格局下，目前5年期以下品种均为负carry，短端收益率持续下行空间受限，追涨性价比不高。（2）10年国债下破1.70%需要基本面明显转弱或央行超预期降息配合，否则历史低点仍构成强心理压力位，因此收益率下行空间受限。（3）超长端：近期利空因素不多，但供给压力仍是扰动，银保配置盘承接力有待观察，交易盘为顺势资金，波动较大。套利机会：挖掘利差 若资金面维持适度宽松但资金利率仍下有底，资产荒格局延续，考虑到目前30-10年利差仍在历史高位，后期或仍有压缩空间。
