国债期货周度报告：关注政策变化，警惕曲线走平

周度报告-国债期货 关注政策变化，警惕曲线走平 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年07月16日 ★一周复盘：期债窄幅震荡 本周（07.10-07.16）期债窄幅震荡。周一，6月通胀数据不及市场预期，但债市反应不大，整体窄幅震荡。周二，资金面不紧，期货收涨，但央行晚间公布的6月金融数据超市场预期，现券利率小幅上行。周三，由于税期因素，资金面边际收紧，短端表现弱于长端。周四，6月进出口数据不及市场预期，但债市整体仍旧窄幅震荡。周五消息较多，央行官员讲话提及降准等多种货币政策工具，市场做多情绪一度回暖，但随后情绪 国归于平静，期债小幅收跌。截至7月14日收盘，两年、五年、债十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.325、102.100、101.960和98.340元，分别较上周末变动-0.030、- 期0.080、+0.010和+0.220元。 货 ★关注政策变化，短期债市中性略偏空 6月各项经济指标表现分化，但官方制造业PMI和新增信贷数据的好转可能持续性较差，整体来看，基本面修复的成色仍是不尽如人意的。本周央行提及降低存量房贷利率，短期内，预计该政策会带动市场情绪的变化，债市可能担忧其他稳增长、稳地产政策的推出，但降低存量房贷利率的实际政策效果还有待观察。中长期来看，降成本是大势所趋，债市将是长牛行情。资金方面，近期专项债提速发行，而稳增长政策不断推出的情况下实体融资需求可能会暂时性回暖，资金利率不会明显转松，且目前曲线已经比较陡峭，需警惕曲线变平。 综合来看，债市仍未脱离窄幅震荡的行情，但预计下周利率可能会出于对于政策的谨慎而选择略偏上行的走势。策略方面：1）近期债市方向不明，建议多看少动，长期仍以看多为主； 2）警惕收益率曲线变平；3）基差整体水平不高，建议关注空头套保策略。 ★风险提示： 政策表述超预期，基本面超预期走弱。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：期债窄幅震荡5 1.2下周观点：关注政策变化，短期债市中性略偏空5 2、利率债周度观察7 2.1一级市场7 2.2二级市场8 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR11 3.3跨期价差12 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议16 8、风险提示16 2期货研究报告 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为380.41亿元7 图表3：本周地方债净融资额回落7 图表4：本周同业存单净融资额回落7 图表5：国债收益率小幅上行7 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差收窄8 图表7：隐含税率小幅下行8 图表8：分机构净买卖时序：国债8 图表9：分机构净买卖时序：政金债9 图表10：国债期货窄幅震荡9 图表11：国债期货总成交量9 图表12：期货总持仓量10 图表13：国债期货总成交/总持仓10 图表14：T2309前5大席位净持仓10 图表15：TF2309前5大席位净持仓10 图表16：TS2309前5大席位净持仓11 图表17：TL2309前5大席位净持仓11 图表18：国债期货09合约CTD券IRR走势11 图表19：国债期货09合约CTD券基差走势11 图表20：国债期货09合约CTD券净基差走势12 图表21：国债期货09-13价差窄幅震荡12 图表22：TS*2-TF12 图表23：TF*2-T12 图表24：央行逆回购累计净投放180亿元13 图表25：DR007和R007均上行13 图表26：SHIBOR隔夜和1周均上行13 图表27：银行间市场质押式回购成交量小幅回升13 图表28：同业存单到期收益率14 图表29：股份行同业存单发行利率14 图表30：城商行同业存单发行利率14 图表31：农商行同业存单发行利率14 图表32：美元指数震荡走弱15 图表33：美国十年期国债利率下行15 图表34：工业品价格齐涨15 图表35：农产品价格涨跌互现15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：期债窄幅震荡 本周（07.10-07.16）期债窄幅震荡。周一，6月通胀数据不及市场预期，但债市反应不大，整体窄幅震荡。周二，资金面不紧，期货收涨，但央行晚间公布的6月金融数据超市场预期，现券利率小幅上行。周三，由于税期因素，资金面边际收紧，短端表现弱于长端。周四，6月进出口数据不及市场预期，但债市整体仍旧窄幅震荡。周五消息较多，央行官员讲话提及降准等多种货币政策工具，市场做多情绪一度回暖，但随后情绪归于平静，期债小幅收跌。截至7月14日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.325、102.100、101.960和98.340元，分别较上周末变动-0.030、-0.080、+0.010和+0.220元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 7月10日 6月通胀数据 CPI同比：现值0.0%，前值0.2%，预期0.15%PPI同比：现值-5.4%，前值-4.6%，预期-4.98% 7月11日 6月金融数据 M1同比：现值3.1%，前值4.7%，预期-- M2同比：现值11.3%，前值11.6%，预期11.15%社融：现值42200亿元，前值15600亿元，预期--社融存量同比：现值9.0%，前值9.5%，预期9.06% 新增人民币贷款：现值30500亿元，前值13600亿元，预期23843亿元 7月13日 6月进出口数据 出口金额同比（美元）：现值-12.4%，前值-7.5%，预期-10.16% 进口金额同比（美元）：现值-6.8%，前值-4.5%，预期-3.77% 7月17日 6月经济数据 工增当月同比：现值--，前值3.5%，预期2.51%固投累计同比：现值--，前值4.0%，预期3.34%社零当月同比：现值--，前值12.7%，预期3.5% 二季度GDP当季同比：现值--，前值4.5%，预期6.81% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：关注政策变化，短期债市中性略偏空 本周市场整体仍然处于窄幅震荡的行情之中，从周五市场的变化来看，市场对于政策的变化仍然是非常敏感的，政策是未来几周市场博弈的焦点。 本周公布的基本面数据较多，6月各项经济指标整体呈现分化态势。官方制造业PMI较前值小幅回升，新增信贷规模同比多增，似乎显示经济已经逐渐企稳，但M1增速和PPI增速仍然处于偏低水平上，另外出口增速也不及预期。综合来看，笔者倾向于认为我国经济修复的动能仍在放缓。PMI分项中，生产指标改善较为明显，然而在终端需求比较疲弱、产能过剩问题逐渐出现的背景下，企业进一步增加生产存在困难。新增信贷的改善可能主要是商业银行冲量和6月降息所带来的，可持续性存疑。目前居民购房意愿偏低是事实，由于地产是内需的核心，我国经济可能仍然未看到明显的改善势头。 本周央行召开了二季度的新闻发布会，会议提出，“按照市场化、法治化原则，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”，这一说法受到了市场的广泛关注。存量贷款利率明显高于新增贷款利率的背景之下，居民部门提前还贷的意愿较高，上半年RMBS早偿率指标整体震荡上升；部分居民也采用了低息经营贷置换高息房贷、二手房买卖转贷等方式降低债务成本。然而，上述操作不但成为了宽信用的阻滞，部分操作也是不合规的，存在着一定的金融风险，因此央行开始鼓励通过多种正规的方式降低存量贷款利率。 虽然降低存款利率是市场较为期待的政策，但笔者认为央行讲话之后，政策的落实效果尚有待观察。本轮降低存款利率和2008年不同，缺乏刚性的政策指引，银行和居民自由协商的空间增加，这也意味着政策的效果可能并不是立杆见影的。短期内，存款利率下降的象征意义或大于实际意义，因为政策制定者正在进一步缓解居民部门的债务压力，但银行和居民的协商进度有待观察。对于债市而言，居民债务压力的缓解可能也会对地产构成一定情绪上的利好，另外央行也指出，金融部门正在加强政策研究，债市有可能会担忧其他稳地产政策的推出。 中长期来看，存量房贷利率下调可能是广谱利率下调的一个部分。过去在市场长期过热阶段，企业、政府能够以较高的利率来进行融资，但随着经济增速下台阶，过去的高利率可能就会抑制经济的发展，因此广谱利率下降是一个大的方向。一者，贷款利率下调后，存款利率也有下调的必要性。假设存量房贷利率优化的空间是1%，那么若全部存量个人房贷的利率都得到优化的话，商业银行每年净利润将减少约3800亿元，这将占到全部净利润的16.5%，另外，若采用债务展期的方式来化解城投平台的债务压力的话，商业银行的净利润还会进一步承压。降低存款利率是缓解商业银行净息差压力的较为直接的方式。二者，政策利率也有下调的可能性，因为潜在增速在下降，若通胀迟迟难以回暖，那么实际利率水平可能偏高，需要调低。作为广谱利率的一个部分，债券收益率也应在中长期下行。 另外，央行也提及，“后续将综合运用存款准备金率、中期借贷便利等货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕”，这符合央行一贯的态度，并不能从中得出近期即将降准的结论。 资金面也是需要密切关注的另一个点。从季节性规律来看，7月的资金面往往是不紧的，近期可能受到了税期因素的影响，资金面略有转紧，存单利率也随之上行。税期过后，重点关注以下逻辑：1）专项债开始提速发行；2）近期出台的稳增长政策较多，实体融资需求可能会得到暂时性的回暖。综合来看，下半月资金利率虽不会太紧，但宽松程度可能也会低于季节性。目前收益率曲线已经偏陡，警惕未来收益率曲线走平的可能。 综合来看，债市仍未脱离窄幅震荡的行情，但预计下周利率可能会出于对于政策的谨慎而选择略偏上行的走势。策略方面：1）近期债市方向不明，建议多看少动，长期仍以看多为主；2）警惕收益率曲线变平；3）基差整体水平不高，建议关注空头套保策略。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 图表2：本周利率债净融资额为380.41亿元图表3：本周地方债净融资额回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周共发行利率债40只，总发行量和净融资额分别为6127.25和380.41亿元，分别较上 周增加和减少1525.51亿元和3246.87亿元。未来一周利率债计划发行68只，总发行量 2435.55亿元，净融资额+301.56亿元。 图表4：本周同业存单净融资额回落图表5：国债收益率小幅上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 地方政府债共发行13只，总发行量和净融资额分别为792.25亿元和-130.49亿元，分别 较上周减少319.69亿元和594.97亿元。未来一周地方债计划发行62只，总发行量 1915.55亿元，净融资额871.56亿元。同业存单发行572只，总发行量和净融资额分别为4067.6亿元和-1168.0亿元，分别较上周增加和减少526亿元和-2958亿元。 2.2二级市场 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差收窄图表7：隐含税率小幅下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东