下半年全球宏观经济关键词：分化
地缘冲突与供应链摩擦
美伊冲突进入“不战不和”状态，短期军事烈度下降，但航运、保险、能源和化工原料的风险溢价可能长期存在。中东冲突对全球经济的影响不仅限于原油，还涉及石脑油、硫磺、尿素等工业和农业原料。油价大概率仍易上难下，大宗商品市场可能出现K型分化，与AI、半导体、高端制造相关的材料价格更有韧性，而与一般消费品相关的化工、包装、橡胶等链条则可能面临成本上升和需求走弱。
中国制造的比较优势
中国制造业的稳定性、完整性和交付能力在供应链不稳定、能源价格波动、AI基建加速的环境下被重新定价。中国能源自给能力更强，油气在一次能源消费中的占比相对有限，煤化工、新能源和完整产业链也提供了更多替代空间。出口结构中，有色、化工、新能源、半导体和AI硬件相关链条仍是下半年最值得关注的方向。人民币资产的韧性基于出口份额、制造业竞争力和中国供应链稳定性。
AI周期的趋势与投资难度
AI产业商业化速度加快，带动全球资本开支、制造业订单和资产定价呈现分层。AI是一轮通用技术革命，历史上类似的技术革命往往都会经历从技术突破到资本狂热，再到基础设施过剩和金融出清的过程。当前市场表现理性，资金主要买硬件、算力、存储、光模块、电力设备和数据中心链条。AI的主线没有结束，但波动会更大，缩圈会更快，轮动也会更频繁，未来会越来越考验投资的持仓能力和风险管理能力。
美国经济的K型增长与风险
美国经济的表面韧性主要来自AI资本开支和科技资产价格。若剔除AI相关投资，美国传统周期部门的增长动能已经明显走弱。美国经济的风险未必是传统意义上的再通胀，更像“滞”，油价上升挤压消费，AI替代冲击就业，非AI部门利润和投资走弱，都可能使美国经济内部裂缝扩大。AI还有社会接受度的问题，如果社会反弹、监管加强或企业部署变慢，模型公司的收入预期、资本开支回报率和上游硬件需求都会被重新评估。
美元与黄金的走势
美元下半年可能仍是震荡，一方面地缘冲突削弱了美元信用，另一方面AI信心增强又支撑美元。黄金的配置价值仍在，但短期不宜用避险逻辑线性推演，更适合作为组合里的长期对冲资产。
中国经济的“无信贷式增长”
中国经济今年最重要的变化是房地产下行对内需的拖累开始减弱。房地产企稳的意义是给内需托底，当前刚需住房、低总价住房、核心城市优质改善盘已经出现更明显的稳定迹象。消费也在发生积极变化，高端消费、非补贴类可选消费和服务消费开始出现改善迹象。2026年可能是中国经济结构性复苏的起点，这轮复苏不靠地产重新加杠杆，不靠地方政府大规模基建，也不靠信贷强刺激，而是一种“无信贷式复苏”。
政策重点的转变
下半年，政策不宜期待全面强刺激，最重要的政策变化是从“投资于物”转向“投资于人”。过去的增长方式更多依赖基建、地产、土地和地方政府债务，未来政策重点会更多放在新型城镇化、公共服务、教育、医疗、就业、社保和居民消费能力上。地方债发行、基建投资、城投融资和地方加杠杆都会更加克制。
下半年资产配置建议
下半年，资产配置不必在科技、制造和内需之间做“非黑即白”的选择。AI仍是最强产业趋势，但波动会加大；中国制造也进入重估期；内需资产仍处修复期偏左侧。下半年，全球供应链越不稳定，中国制造的稳定性越有价值；AI投资越扩张，中国中游制造和硬件链条越受益；房地产越接近企稳，内需修复的基础越扎实；人民币越稳定，股债共同修复的环境越清晰。市场会有波动，但主线并不模糊。科技看趋势，制造看份额，内需看修复，黄金看对冲。
