证券研究报告、晨会聚焦：地产由子沛：公募REITs2025年度策略报告：于变局中寻新局

【中泰研究丨晨会聚焦】地产由子沛：公募REITs2025年度策略报告：于变局中寻新局 证券研究报告/晨会聚焦2025年01月05日 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@zts.com.cn 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】家电姚玮：2025年度策略：不止于红利和内销，更期待成长和品牌出海》2025-01-02 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】建材&化工孙颖：新材料大有可为，基础化工有望逐步进入右侧——化工行业2025年策略报告》2025-01-01 3、《【中泰研究丨晨会聚焦】政策杨畅：提振消费的四个环节-——当前经济与政策思考》2024-12-30 今日预览 今日重点>> 【策略】徐驰：如何看待本周市场大幅波动 【地产】由子沛：公募REITs2025年度策略报告：于变局中寻新局 【通信】陈宁玉：AI进入推理时代，重塑网络与终端价值 【机械】王可：增量看新造需求+存量看维修替换，铁路装备景气持续 请务必阅读正文之后的重要声明部分 今日重点 【策略】徐驰：如何看待本周市场大幅波动一、如何看待本周市场大幅波动 本周市场步入2025年，整体呈现回调走势。其中2025年第一个交易日（1月2日）市场整体跌幅较大，沪深300，中证500等主要宽基指数下跌约3%。市场出现大幅下跌时，稳健类板块相对抗跌。本周市场价值板块表现相对占优，大盘价值、中盘价值整体跌幅较小。行业方面，稳健类板块，如煤炭、石油石化、银行板块整体跌幅较小。 本周A股市场的深度调整主要受价值板块的上涨乏力：一方面，12月中央经济工作会议以来的政策预期“落空”使得市场中小市值成长风格阶段性获利回踩，另一方面，风格在向价值板块切换的过程中，因增量资金的“缺失”未能出现对市场有效的支撑，进而对市场形成短期较大的冲击。由于结构上港股主要以稳健红利央国企以及科技（电信，新能源车，互联网）为主，故受经济周期预期变化程度有限。本周港股跌幅明显小于A股，AH溢价有所收窄。 当前市场博弈的焦点在于政策预期带来的明年经济预期，故当前“股债跷跷板”效应明显。本周长端国债利率持续下滑，反映出市场对于未来经济增速悲观。 本周市场下跌由受政策预期与经济预期影响较大的小市值顺周期板块蔓延至其他板块，造成全市场整体回调，或带来一定的机会。尽管9月以来部分顺周期板块上涨计入了过多的政策预期，但当前市场仍有许多与经济相关性较弱，且估值依然较低的“稳健类资产”被市场悲观情绪“误伤”。9月政治局会议以来各类防风险与化债政策落地，稳健类资产盈利预期得到保证。本周市场情绪悲观带动稳健类板块回调亦是良好的布局机会。 另外，当前宏观利率持续下行也对稳健类红利资产构成强支撑：此类资产的利润与分红相对稳定，且远高于资金成本，故具备较高的安全边际与“性价比”。 政策方面，25年金融政策的真正方向或仍将以鼓励“耐心资本”加杠杆为主：通过央行借贷便利 （机构资金加大对高分红稳健的央国企配置），回购专项再贷款（高分红稳健类企业提升市值），并购重组，央企负责人市值管理考核等，持续提升稳健类资产估值中枢。稳健类高分红央国企在资金利率下行趋势下仍具备“稳定套利空间”，而借贷便利与回购贷款两项工具或成为“估值收敛”两大有力工具。 另外，险资，养老金等长线资本持续入市，此类估值相对较低，具有安全边际的稳健类资产或是长线资金的首选。伴随投资者结构中“压舱石”占比不断上升，此类资产价格出现由短期流动性导致大幅下跌的风险亦会下降。 二、投资建议 当前时点可逢低布局低位央国企+硬科技产业链： 1）当前市场利率持续下探，使得央国企整体风险溢价上升。红利类资产当前估值具备较高的长期投资性价比。风险方面，未来险资等长线资本持续入市，且国资基金容错率提高，均会带来长线投资资金的流入。这其中符合财政防风险、安全方向的低位银行股，公用事业等板块值得关注。2）当前中美地缘风险持续，“硬科技”或是财政政策的主要投入方向之一。这其中，以军工、无人机、机器人、商业航天为代表的“硬科技”方向或将是25年起弹性最大的全球产业方向。 风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期，政策力度不及预期等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：如何看待本周市场大幅波动发布时间：2025年01月05日 报告作者：徐驰中泰策略研究首席分析师S0740519080003 【地产】由子沛：公募REITs2025年度策略报告：于变局中寻新局 2024年REITs市场总结：大步向前 2024年，C-REITs大跨步向前发展，有许多值得关注的变化。1）市场的制度体系得到了进一步的完善，主要体现在监管明确了REITs产品权益属性定位、优化了会计记账、全面推动一级发行、 完善上市后信披等方面；2）资产配置属性开始显现。今年市场情绪逐步理性，从原有的主要基于政策、情绪、资金驱动，逐渐转向对资产本身的关注，这个阶段投资者对产品逐渐开始交易出相对稳定的估值中枢，指数走势逐步平稳，波动率出现明显下降，在大类资产配置中的重要性开始显现。3）REITs实时指数发布，指数产品有所期待。一方面REITs指数为市场提供更完善的参考基准，更重要的是未来的指数产品对市场建设具有标志性意义，随着市场规模、流通市值限制等问题的解决，市场将迎来布局机会。4）今年REITs新发产品数量、规模创历史新高。截至2024年12月31日，市场存量REITs达到58单，今年发行的公募REITs数量高达29只，募资规模 655亿元，今年新发数量等于过去三年总和。5）新发项目估值压降较为明显，宏观环境和前几年相比有所变化，估值下调有助于提高抗风险能力，为投资者提供了一定安全垫。6）投资者对确定性给了更高的溢价。各类资产投资收益率持续下行，在市场反弹阶段，板块分化明显，基本面相对稳健标的仍最受益，在现有宏观投资环境下投资者对确定性给了更高的溢价。7）战略配售比例逐年提高。21-24年发行的REITs项目战略配售金额比例分别为74%、75%、78%、82%，战配越来越成为机构参与市场的主要形式。8）市场投资者结构进一步丰富。一方面战配比例逐步提高，另一方面从结构上来看，增量资金不断涌现，今年公募固收、公募FOF、银行理财、中小险资、私募等活跃度逐步提高。9）对资产的认知逐步细化。市场慢慢认知到该产品的风险收益特征，REITs是并列于股票、债券、基金和衍生品的证券品种。10）基础设施项目运营、考核等机制逐步市场化。一些项目设置了市场化激励约束机制，将资产运营成效与团队、个人绩效直接挂钩。部分项目也开始市场化运营，如国电投新能源REIT电价变为“市场交易电价+国补”。 2025年投资策略展望：大有可为 REITs是稳健现金流资产叠加预期收益率下降，后续有望持续受益。从固收角度看，国债收益率持续下行，12月2日跌破2%大关，进入“1时代”，低利率时代意味着低投资收益率时代，全市场预期收益率下降，为REITs市场带来增量资金。从权益角度看，在低利率环境下，红利资产因其稳定的现金流和相对较高的股息收益率表现优异，权益将进一步夯实低波红利策略。 以资产为核心兼具市场风格切换，一是始终把握基础资产的业绩和稳定性，这是REITs的最基本前提亦是后续板块分化的基础；二是积极参与逆周期属性较强资产的战配、网下机会；三是持续观察交易量变化，当前市场流通规模小，REITs市场的增量资金最为重要；四是把握回撤机会，当前市场整体已经历过几轮涨幅，可适当把握波动和回撤机会；五是注意后续OCI账户调整带来的影响，尤其关注到期期限较短标的。 风险提示： 二级市场价格大幅波动风险：目前市场体量较小，市场投资人类型、策略相对单一、投资行为趋同等可能会出现较大波动。 相关支持政策调整风险：目前市场发展时间较短，REITs立法、税收、信披、投资等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响市场的整体发展。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险； 摘要选自中泰证券研究所研究报告：公募REITs2025年度策略报告：于变局中寻新局发布时间：2025年01月04日 报告作者：由子沛中泰房地产行业首席分析师S0740523020005 【通信】陈宁玉：AI进入推理时代，重塑网络与终端价值 AI驱动行业指数重回高位，估值仍处相对低位。通信（申万）指数创2017年以来新高，截至2024年12月19日涨幅超35%，跑赢大盘，年初红利资产、多模态AI、低空经济及卫星互联网催化行情，9月下旬伴随多项政策出台，A股整体市场普涨，通信指数快速拉升。年初至今光模块、液冷、ICT设备等板块实现较大涨幅。行业整体收入增速较2023年同期略有提升，净利润增速超过营收，盈利能力改善。AI算力对业绩拉动作用明显，光模块器件收入利润增速居前，物联网、连接器板块需求回暖，AI创新带来新增量。展望2025年，AI进入推理阶段有望驱动新一轮算力需求增长，国内低轨卫星组网开启，我们看好通信板块投资机会，重视自主可控方向。主线一： AI进入推理时代，重塑网络互联与终端价值。OpenAI推出全新o1等系列AI模型，字节豆包App用户增长迅猛，复杂推理能力显著增强。博通ASIC芯片放量预示推理算力需求放量，博通预计2027年AIXPU和网络市场达到600-900亿美元。AI推理时代人形机器人、汽车FDS、AI手机、AI玩具、AI眼镜等端侧AI百花齐放，AI在各个领域应用有望快速发展，驱动新一轮生产力革命。AI训练+推理双轮驱动，拉动整体市场算力基础设施需求，同时推动网络连接与终端侧技术创新来适应新需求变化。我们认为AI推理时代将重塑数据中心产业链，高性能算力网络要求将推动网络技术迭代，超以太网、CPO、硅光、铜连接、AEC等新方案导入，AI集群算力+功耗上升趋势，液冷、高端电源、AIDC结构性需求增加。看好交换机、液冷、光互联、铜链接、电源、AIDC、AIOT细分产业链环节机会。主线二：低轨卫星组网+北斗三代应用，卫星产业发展提速。海外低轨卫星应用加速，Starlink、ASTSpaceMobile、Globalstar等与地面电信运营商或手机厂商合作，逐步开启C端直连卫星业务。国内千帆星座于24年8月发射首批18颗组网卫星，截至目前共发射三批，GW星座于24年12月发射首批低轨01组卫星，两大低轨星座均进入批量发射组网 阶段。华为近期发布MateX6，预计2025年开启低轨卫星互联网功能众测，上海垣信卫星与30多个国家推进业务，已落地巴西，海外有望进一步打开应用空间。我们认为随着低轨卫星互联网实现0-1阶段跨越，北斗三代应用开启，空间信息产业通信+导航带来增量机会。中长期看，C端应用价值有望释放，促进产业持续发展。主线三：重视运营商红利价值，海风与DCI拉动光电缆向上。分红手续费调降、市值管理等资本市场政策陆续出台，以及长债利率下行趋势下，红利资产配置性价比进一步凸显。运营商经营稳健，分红比例有望持续提升，新兴业务发展或抬升估值。国内海风电需求回暖，广东、江苏等地项目进展超预期，2025年有望迎来集中并网潮，叠加深远海发展趋势，海缆景气有望复苏，此外受益AI发展下的长距互联需求，空芯光纤应用或加快，带动光纤光缆产品结构升级，产业链龙头公司有望实现业绩估值双提升。投资建议：关注ICT设备产业链：盛科通信、锐捷网络、中兴通讯、紫光股份、烽火通信、菲菱科思等；数据中心液冷：英维克、高澜股份、申菱环境、飞荣达、网宿科技等；光互联：中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技、源杰科技、德科立、太辰光、腾景科技、华工科技等；铜连接：鼎通科技、意华股份、华丰科技、瑞可达、兆龙互连、沃尔核材等；AIDC：润泽科技、宝信软件、光环新网、科华数据、数据港、奥飞数据、城地香江等；AIOT：广和通、移远通信、美格智能等；卫星通信&导航：上海瀚讯、海格通信、华测导航、震有科技、铖昌科技、信科移动、中国卫通等；光缆与海缆：亨通光电