变局中开新局：起底理财固收

变局中开新局：起底理财固收+ |报告要点 本篇报告回顾资管新规以来固收+理财产品的发展历程，并统一以波动率为划分方式，对2025年上半年固收+理财产品业绩进行回顾，梳理超低波固收+、低波与中低波固收+理财的运作模式与主流策略，按照理财公司维度，统计各家理财公司不同波动率水平下的固收+理财业绩表现。 |分析师及联系人 张菁SAC：S0590525040002 专题报告 变局中开新局：起底理财固收+ 变局中的理财固收+ 相关报告 2019年理财开启净值化转型以来，固收+理财经历“快速发展期-承压调整期-转型优化期”三个阶段，在金融高质量发展和以投资者需求为核心的财富管理新时代变局中，固收+理财投资策略、产品形态、市场认知逐步迭代升级，产品认知层面经历从“赚收益”到“控风险”的转变，产品定位层面从“收益增强”转向“波动管理”，投资策略层面从“单一资产”迈向“多资产多策略”配置，迈入新发展阶段。 1、《月度分红产品发展展望——基金产品战略》2025.08.072、《 半 年 度 基 金 和 理 财 资 金 流 向 》2025.07.30 ➢2025年上半年固收+理财：波动率下降，业绩表现出现分化 整体而言，2025年上半年理财产品波动率较2024年呈明显下降趋势。低波及以下理财产品年化收益率中位数降至在2.3%以下，超低波与低波理财2025年上半年年化收益率中位数较2024年分别降低58BP和120BP。其中超低波、低波、中低波、中波理财产品的2025年上半年年化收益率中位数为2.30%、2.21%、2.81%和7.25%，年化波动率分别为0.20%、0.65%、1.37%和5.16%。中波及高波理财产品的投资性价比较2024年显著提升，并已高于低波理财产品。 ➢超低波固收+理财 从运作形式看，超低波固收+理财中，封闭式数量占比36.78%，定开型数量占比29.27%，日开型数量占比5.83%，最小持有期型数量占比27.09%。从风险等级看，超低波固收+理财的风险等级以二级（中低）风险为主，数量占比98%，适配绝大部分稳健型和保守型理财投资者的风险偏好。超低波固收+代表策略为：固收+非标、固收+权益（5%以内）+衍生品。 ➢低波及中低波固收+理财 代表性低波及中低波固收+理财策略：（1）固收+优先股；（2）固收+可转债；（3）固收+权益（5-20%）；（4）固收+QDII+衍生品。 风险提示：本报告数据基于数据供应商，可能为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量。理财产品业绩比较基准及过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资建议，不代表推介。 扫码查看更多 正文目录 1.变局中的理财固收+.................................................41.1固收+理财发展脉络...........................................41.2认知升级：从“赚收益”到“控风险”................................61.3定位升级：从“收益增强”到“波动管理”............................71.4策略升级：从“单一资产”到“多资产多策略”........................82.固收+理财产品运作回顾.............................................82.1超低波固收+................................................102.2低波和中低波固收+..........................................123.理财公司的固收+产品运作表现......................................144.风险提示.........................................................17 图表目录 图表1：大盘成长风格从2022年初开始大幅下跌...........................5图表2：2022年理财产品破净情况.......................................5图表3：固收+理财规模（亿元）与占比...................................6图表4：2021年后，固收+理财兑付收益和达标率不及纯固收................6图表5：2025年上半年不同类型理财产品波动分布情况.....................9图表6：2025上半年银行理财产品波动分布情况...........................9图表7：2025年上半年不同波动分类理财产品绩效表现（中位数）..........10图表8：2025H1超低波固收+理财产品运作形式分布结构...................11图表9：2025H1超低波固收+理财产品风险等级分布结构...................11图表10：2025H1低波固收+理财产品运作形式分布结构....................12图表11：2025H1低波固收+理财产品风险等级分布结构....................12图表12：2025H1中低波固收+理财产品运作形式分布结构..................13图表13：2025H1中低波固收+理财产品风险等级分布结构..................13图表14：理财公司超低波固收+产品绩效表现（截至2025H1）..............15图表15：理财公司低波固收+产品绩效表现（截至2025H1）................16图表16：理财公司中低波固收+产品绩效表现（截至2025H1）..............17 1.变局中的理财固收+ 自2024年下半年以来，随着利率走低和权益市场回暖，市场对固收+理财关注系统性提升。回顾固收+理财产品的发展历程，其本质是资管行业打破刚兑、回归净值化本源的必经之路，而发展深层动因则源于监管政策导向、资本市场周期变化与投资者需求升级的三重共振。2019年理财开启净值化转型以来，固收+理财经历“快速发展期-承压调整期-转型优化期”三个阶段，在金融高质量发展和以投资者需求为核心的财富管理新时代变局中，固收+理财的产品定位、投资策略、产品形态、市场认知逐步迭代升级，迈入新发展阶段。 1.1固收+理财发展脉络 快速发展期（2018-2021年） 资管新规出台前，银行理财以“非标资产+资金池+摊余成本法估值”模式保本运作，虽实现理财规模的跨越式增长，但权益投资渠道存在约束，投资端期限错配风险累积，行业内生性矛盾日益显现。2018年，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《商业银行理财子公司管理办法》出台，明确允许理财子公司发行的公募产品直接投资股票；《特殊机构及产品证券账户业务指南》放宽商业银行理财产品开立证券账户的约束，允许银行理财直接开立股票账户，打通了银行理财参与股票投资的通道，监管政策疏导为银行理财固收+产品的发展奠定了基础。 2019-2021年，顺风的资本市场环境助推固收+产品快速发展。中国股债市场在政策宽松、疫情冲击与经济复苏的交织中走出了一轮“政策托底-流动性驱动-结构分化”的周期行情。债券利率震荡下行，票息收益可观，信用风险总体可控，叠加资本利得，固收端基础收益基本满足客户要求；2020年债市虽历经调整，但理财净值化进程尚未完成，仍有半数产品采用成本法估值，收益平滑缓冲机制仍然有效，债市波动对产品净值扰动不明显。同时，权益市场上演结构性牛市，消费、白酒、新能源等主题板块轮动，通过股票、FOF、可转债、打新、定增等策略、为“固收+”产品的权益部分带来增厚收益，固收+理财产品吸引力提升，规模达到历史高位，但也在无形间，抬高了投资者对于高回报与低波动并存的期望值。 承压调整期（2022-2023年） 2022年起，理财产品按监管要求完成全面净值化整改，理财产品净值波动有所放大， 理财产品经历股债市场大幅波动，打破“固收底仓稳健+权益增强收益”的传统策略逻辑，引发两轮赎回潮。第一轮赎回潮发生在2022年3-5月，在国内外风险因素交织影响下，权益市场大幅下跌，固收+理财产品虽以固收资产打底，但权益类资产占比在10%-30%，权益市场大跌拖累产品净值，3000多只产品破净，破净率达9.93%，其中约九成是固收+或混合类理财产品。第二轮赎回潮发生在2022年11-12月，疫情防控政策优化、房地产政策利好频出以及资金利率调整，多因素共振冲击债市，债市下跌致使固收底仓资产价值缩水，理财产品大规模破净，12月破净产品数量破万只，破净率超28%，达到历史极值。与第一轮赎回潮不同，除了固收+理财产品受冲击外，纯固收类产品净值也大幅回撤，投资者对理财亏损的恐慌情绪集中释放，开启大规模赎回，理财规模大幅收缩。而后一两年时间里，理财机构为降低债市对产品净值扰动，一方面大幅调降权益类资产配置，另一方面增加存款类资产配置，固收+理财新发进入冰点。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：普益标准，国联民生证券研究所 转型优化期（2024年至今） 随着市场利率中枢逐步下移，理财平抑波动的估值手段迎来监管整改，纯固收产品在收益性和波动性方面的优势不断缩减，固收+理财发展大势所趋。 与此同时，政策疏通中长期资金入市机制，权益市场回暖带动固收+理财规模企稳回升。2024年9月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，优化激励考核机制，畅通入市渠道，提升权益投资规模。2025年1月，中央金融办、中国证监会等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，提出在“参与新股申购、上市公 司定增方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇”。低利率环境下，理财机构加大多资产、多策略的产品创设和投资布局。 投资资产方面，固收+理财从原先的单一权益资产，开始往REITs、黄金、商品等品类拓展,对于权益资产，挖掘港股、红利等细分策略机会，同时引入量化对冲工具,投资策略方向上，相对于增厚收益的不确定，更加注重波动管理，引导投资者从收益预期转向风险与收益的平衡。 需要说明的是，作为理财固收投资子策略，固收+不是资管产品的标准分类，因此监管并未披露固收+产品的规模数据。从银行理财产品运作的实际情况来看，简单以R3以上风险等级的固收产品规模看固收+产品发展趋势，固收+规模在2021年达到历史峰值，而后固收+理财产品兑付收益率和达标率均不及纯固收产品，固收+产品规模持续回落。 资料来源：普益标准，国联民生证券研究所 资料来源：普益标准，国联民生证券研究所 1.2认知升级：从“赚收益”到“控风险” 固收+理财发展初期，产品概念尚不明确，通常将产品的特征属性描述为攻守兼备——即由债券提供“压舱石”般的稳定收益，权益资产增厚回报，渠道端对“固收+”销售话术存在一定程度的误导，投资者对固收+的理解是相对片面的，抱有“高于固定收益”的模糊预期，把“固收+”简单理解为了“+收益”，实则不然。 “固收+”是对产品投资范围的一种描述，即在配置传统债券类资产基础上再增加其他资产，如非标、REITS、权益资产、商品及金融衍生品资产等，增加资产类型和比 例的不同会对产品的风险收益特征产生影响。如果固收+高波动资产，那么产品的净值波动可能变大，产品是否能获得正收益存在不确定性。如果固收+低波资产，那么产品的净值可能会更加稳健，进一步降低因债市波动可能对基础债券资产的影响。 而在目前银行理财市场中，信息披露的透明度较低，因此“固收+”策略识别准确性并不高。通常我们将产品说明书中，理财产品投资范围包含除单一固收类资产以外，含有其他类型资产的固收类理财