中烟香港：盈利能力加速提升，静待H2收入复苏

核心观点

• 公司业绩承压主要受外部因素影响，包括烟叶进口受国际贸易摩擦和发运节奏影响导致美国进口烟叶数量下滑，以及卷烟出口受境内免税市场业务流程调整阶段性承压。
• 预计巴西业务和烟叶出口将保持稳健，新烟业务在低基数下有望恢复。
• 收入下滑主要为阶段性外部因素影响，若下半年地缘冲突和贸易摩擦弱化、业务流程调整加速，收入压力有望缓解。
• 公司盈利能力表现靓丽主要系卷烟出口经营模式优化，新模式有望助力下半年自营业务占比加速提升，带动卷烟出口毛利率改善，中长期持续驱动盈利中枢上行。

关键数据

• 预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.0、13.3、15.8亿港元，对应PE分别为16.1X、10.9X、9.1X。

研究结论

• 公司短期波动不改长期成长，出口业务毛利提升、业务质量优化、烟叶销售拓展新版图、雪茄出海搭建新平台、免税卷烟优化渠道模式，整体基本盘稳固、发展前景广阔。
• 公司作为中烟国际集团有限公司指定的国际业务拓展平台，肩负资本运作重责，未来优质标的收并购进程有望提速。

风险提示

• 全球控烟趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，原材料和汇率波动超预期。