华泰研究维持对中烟香港的“买入”评级，目标价32.75港元。公司发布2026年上半年业绩预告，预计收入同比下降25%-30%至72.21-77.37亿港元，归母净利润同比下降10%-15%至6.00-6.36亿港元。主要受烟叶进口业务受国际贸易关系及发运节奏影响，进口烟叶数量下降；卷烟出口业务受境内免税市场业务流程调整影响发运延后。预计2026年下半年公司经营有望改善。
核心观点：
- 烟叶进口业务：受国际贸易关系及发运节奏影响，2026年上半年美国等地区进口烟叶数量下降，导致收入及毛利下滑。但中长期看公司仍有望通过增加替代采购缓解相关扰动，且作为中烟集团开拓海外市场的指定平台，烟叶类业务仍具备发展潜力。
- 卷烟出口业务：受境内免税市场业务流程调整影响，2026年上半年境内免税市场卷烟发运延后，带动收入下降。该影响偏短期，下半年卷烟出口量有望回补。此外，中烟香港将成为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，有望优化下游环节。自营比例提升和有税渠道拓展已使毛利率从2019年的4.8%提升至2025年的22.8%，未来有望进一步提升盈利水平。
- 平台定位：公司作为中烟旗下唯一上市平台，承担国际市场拓展主体与投融平台定位，未来有望继续通过优化全球供应链布局、深耕境外市场渠道等方式提升运营效能，平台稀缺性和长期增长潜力仍然突出。
关键数据：
- 2026年上半年预计收入72.21-77.37亿港元，同比下降25%-30%。
- 2026年上半年预计归母净利润6.00-6.36亿港元，同比下降10%-15%。
- 2020-2025年公司收入CAGR达33%，归母净利润CAGR达56%。
研究结论：
下调2026-2027年烟叶进口收入预测，上调卷烟出口毛利率预测，预计2026-2028年归母净利为9.06/11.19/12.68亿港元。参考可比公司26年18倍PE均值，给予公司26年25倍目标PE，对应目标价32.75港元。
风险提示：
国家烟草专卖制度发生重大变化的风险，关税政策及其他贸易限制风险，外汇波动风险，烟叶成本大幅提升的风险，外延并购不及预期风险。
