核心观点与关键数据
公司2025年业绩创历史新高，内生增长与外延并购双轮驱动，钨原料自给率持续提升。2025年公司实现营业收入462.6亿元（同比+30.8%），归母净利润23.1亿元（同比+34.9%），扣非净利润21.9亿元（同比+44.2%）。2026Q1业绩高增，营业收入157.4亿元（同比+87.0%），归母净利润11.1亿元（同比+189.1%）。
钨原料自给率提升：
- 现有钨精矿年产量约1.2万吨，自有矿山资源保障率18.5%。
- 广西博白巨典钨矿项目预计年产钨精矿约3200吨。
- 收购九江大地矿业69%股权，拥有WO3金属量5.0万吨。
- 拟收购江西巨通实业30%股权，拥有WO3金属量138.3万吨。
钨钼业务：
- 2025年收入196.3亿元（同比+17.2%），毛利率28.4%（同比+1.9pct）。
- 2026Q1收入73.2亿元（同比+83.1%），利润总额17.6亿元（同比+238.8%）。
- 主要产品：硬质合金销量同比增长5%（收入同比增长156%），切削工具销量同比增长69%（收入同比增长78%），细钨丝销量同比下降19%（收入同比增长73%）。
电池材料业务：
- 2025年收入198.1亿元（同比+47.6%），毛利率9.8%（同比-0.1pct）。
- 2025年钴酸锂销量6.5万吨（同比+41.3%），市场份额近50%；三元材料销量5.5万吨（同比+7.9%）。
- 2026Q1收入65.9亿元（同比+117.8%），利润总额2.6亿元（同比+94.2%）。
- 2026Q1动力电池正极材料销量1.6万吨（同比增长26%），销售收入同比增长82%；钴酸锂销量1.5万吨（同比增长20%），销售收入同比增长154%。
研究结论
公司盈利能力持续提升，2025年ROE为13.4%（同比+2.6pct），2026Q1ROE为6.0%（同比+3.7pct）。期间费用率下降，2025年为7.9%（同比-1.1pct），2026Q1为6.0%（同比-1.9pct）。资产负债率截至2026Q1末为55.6%（同比+10.0pct）。
投资建议：
预计2026-2028年归母净利润分别为46.5/52.0/68.3亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
价格大幅波动、成本端超预期上升、项目进度不及预期。
