核心结论
巨胎是矿山大型消耗品，市场空间广阔，且具备高壁垒、定制化、长导入周期的特点，公司深度绑定紫金矿业、江西铜业，持续开拓全球市场，成长可期。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.27/ 8.23/ 9.66亿元，对应PE分别为14.55/ 11.08/ 9.45倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
主要逻辑
- 高壁垒“矿山耗材型”赛道，国产全球份额正处于加速提升拐点。全钢巨胎是大型露天矿重卡不可替代的核心耗材，供给端长期被米其林/普利司通/固特异三大巨头主导，公司具备49–63英寸全系列产品批量交付能力，是最直接的国产替代受益者。
- “直销+运营”双轮驱动，产业股东客户黏性远超传统产品供应商，构建了极深的客户护城河。
- 新建产能支撑订单兑现，全球化布局打开成长天花板。
矿山耗材，需求韧性强，国产份额提升空间大
全钢巨胎是矿山运输核心耗材，兼具耗材、安全件和效率件属性，行业壁垒高。需求端由替换需求托底，新增配套需求提供弹性。预计巨胎年需求量约45万条、市场规模约428亿元，其中替换需求占比约91%。供给端由国际巨头长期主导，国产替代已有突破。海安集团具备较完整的大规格产品能力和客户验证基础，全球市场份额有望持续提升。
“全系列产品矩阵+产业股东资源+全球服务网络"构建竞争力，新建产能提供长期成长基础
公司具备49-63英寸全系列规格批量生产能力，紫金矿业、江西铜业等产业股东形成独特的客户导入协同优势，深度绑定矿山、工程机械等核心场景资源。产能方面，公司现有产能约1.57（折算产能）万条/年，IPO募投扩产2.44万条/年，俄罗斯规划1.05万条/年。全球化布局方面，公司已在全球设立13家境外子公司，将服务能力前置到全球资源区，伴随中资矿企出海扩张，公司具备沿客户与矿种场景复制服务的能力。
关键假设
- 全钢巨胎销售业务：2025年，公司折算至37.00R 57英寸规格巨胎产能1.57万条/年，产能利用率为91.91%，在建产能2.44万条/年，假设2026-2028年，新产能分别释放15%/ 40%/ 60%，产能增长率分别为23%/ 32%/ 19%，假设开工率维持2025年的水平，巨胎销售均价受原材料及产品结构影响分别增长3%/ 1%/ 1%，对应营收分别增长27.0%/ 32.8%/ 20.4%；2026年受原材料成本上涨、汇兑等影响，毛利率有所下降，2027-2028年毛利率分别为48.0%/ 47.5%/ 47.0%。
- 矿用轮胎运营管理业务：2025年，公司在矿用轮胎运营管理业务方面持续深化合作，江铜德兴铜矿“2026-2028轮胎定额承包模式”成功落地，云南华联超大型铟锌多金属矿项目成功中标。假设2026-2028年，矿用轮胎运营管理业务营收分别增长30%/ 20%/ 10%，2026年受承包模式转换初期费用较大，毛利率有所下降，2027-2028年毛利率分别为22.0%/ 26.0%/ 28.0%。
- 其他业务：假设其他业务经营相对稳定，2026-2028年，其他业务收入增速为5%，毛利率维持在10%。
盈利预测与估值
预计公司2026-2028年公司营业收入分别为28.32/36.36/42.64亿元，增速分别为26.88%/28.37%/17.29%；综合毛利率分别为39.61%/40.97%/41.53%。给予26年17倍PE估值，对应26年目标价57.29元。首次覆盖，给予“增持”评级。
