行业景气度回暖需求向好，全球化布局引领成长

国内轮胎行业龙头企业，加速海内外产能扩张。公司主要生产半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等领域，是国内轮胎行业龙头企业。公司积极推进全球化发展战略，是首家在海外建厂并最早拥有两个海外规模化生产基地的中国企业。生产基地方面，公司在国内拥有青岛、东营、沈阳、潍坊四个基地；海外拥有越南和柬埔寨两个生产基地，已成为公司应对国际贸易壁垒的重要手段。营销网络方面，公司目前已形成了以北美、亚洲、欧洲等地的销售公司和服务中心为重点，其他地区的销售代表处为辅助的全球营销体系，产品畅销至180多个国家和地区。 轮胎行业底部回暖，海外需求持续修复。2022年下半年海运费快速下降、海运周期恢复正常导致海外轮胎经销商库存高企，需要一定时间去化库存，导致2022年下半年轮胎企业销售出现下滑。2023年一季度以来，随着海外经销商库存逐渐接近去化完毕，海外需求回暖，中国轮胎出口量有显著修复。根据海关总署及Wind数据，2023年一季度中国新的充气橡胶轮胎出口数量为13907万条，较2022年一季度同比增长1.04%，较2022年四季度环比增长8.88%。赛轮轮胎作为国内轮胎头部企业，将受益于轮胎行业需求回暖趋势， 海外基地产能有序释放助力公司成长，液体黄金轮胎提升公司品牌力。公司目前拥有全钢胎设计产能1540万条/年、半钢胎设计产能6800万条/年、非公路轮胎设计产能17.69万吨/年；拥有全钢胎实际产能1195万条/年、半钢胎实际产能5160万条/年、非公路轮胎实际产能12.46万吨/年；在建全钢胎产能345万条/年、半钢胎产能1200万条/年、非公路轮胎5.23万吨/年。此外公司还规划有青岛董家口“年产3000万套高性能子午胎与15万吨非公路轮胎”及“年产50万吨功能化新材料（一期20万吨）”项目，并对青岛工厂非公路轮胎项目进行技术改造。随着公司未来在建产能及规划产能的有序释放，将驱动公司未来业绩稳健增长。此外，公司持续加大液体黄金轮胎推广力度，其节油性、舒适性、操控性、耐磨性等指标受到业内广泛认可，有助于提升公司品牌力。 投资建议：预计公司2023-2025年每股收益分别为0.61、0.83和0.98元，对应PE分别为18、13和11倍。考虑轮胎行业景气度回暖，以及公司未来产能有序释放保障长期成长性，给予公司“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格波动；国际贸易摩擦加剧。 1.国内轮胎行业龙头，产能稳健增长驱动业绩高增 1.1.业务概览：国内轮胎行业龙头企业，布局全球化供应链网络 公司是国内轮胎行业龙头企业。公司成立于2002年，主要从事轮胎产品的研发、生产和销售，轮胎贸易业务，以及轮胎循环利用相关产品的研发、生产和销售。公司的轮胎产品主要分为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等领域。 此外，公司是首家在海外建厂并最早拥有两个海外规模化生产基地的中国轮胎企业，积极推进全球化发展战略。2011年公司在上交所成功上市。 图1：公司发展历程 公司轮胎产品覆盖全面，广泛应用于轿车、重卡、工程机械等多个领域。公司的轮胎产品主要分为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等多个领域。目前公司拥有赛轮、黑鹰、迈驰等多个品牌，通过多层级的品牌体系满足不同市场的需求。 表1：公司主要产品 加速海内外基地建设，布局完善全球化供应链网络。生产基地方面，公司在国内拥有青岛、东营、沈阳、潍坊四个生产基地；海外拥有越南和柬埔寨两个生产基地，已成为公司应对国际贸易壁垒的重要手段。营销网络方面，目前已形成了以北美、亚洲、欧洲等地的销售公司和服务中心为重点，其他地区的销售代表处为辅助的全球营销体系，产品畅销至180多个国家和地区。 图2：公司全球化供应链网络布局 海内外多地布局生产基地，各基地产能有序投放。根据公司2022年年报，公司目前拥有全钢胎设计产能1540万条/年、半钢胎设计产能6800万条/年、非公路轮胎设计产能17.69万吨/年；拥有全钢胎实际产能1195万条/年、半钢胎实际产能5160万条/年、非公路轮胎实际产能12.46万吨/年；在建全钢胎产能345万条/年、半钢胎产能1200万条/年、非公路轮胎5.23万吨/年。2022年公司开工率呈现海外工厂高于国内工厂、全钢胎和非公路轮胎高于半钢胎的特征。 规划新项目及对现有产能进行改造，保障公司长期成长性。公司规划建设青岛董家口“年产3,000万套高性能子午胎与15万吨非公路轮胎”及“年产50万吨功能化新材料（一期20万吨）”项目。2023年1月，公司对青岛工厂非公路轮胎项目进行技术改造，改造完成后，该项目将全部生产49吋及以上规格的巨型非公路轮胎。随着公司前述项目的建设完成及逐步达产，可以更好地满足客户需求，从而不断提升公司整体竞争力。 表2：公司各基地生产产能及开工率情况生产基地产品设计产能 1.2.股权结构：公司股权结构稳定 袁仲雪是公司实控人。公司实际控制人为袁仲雪先生，直接持有公司7.16%的股份，并通过瑞元鼎实投资有限公司、青岛煜明投资中信（有限合伙）及其一致行动人合计持有公司23.41%的股份，董事长袁仲雪控制权非常稳固，利于公司长期健康发展。2022年12月31日，公司发布公告，选举刘燕华女士担任公司第六届董事会董事长，原董事长袁仲雪先生担任公司第六届董事会名誉董事长。 图3：公司股权结构（截至2023年3月31日） 1.3.财务分析：业绩稳健增长，海外业务盈利能力强 公司业绩稳步增长，成长性良好。受益于下游汽车市场的发展和公司自身产能的快速扩张，公司营业收入从2013年的80.22亿元增长至2022年的219.02亿元。2022年，公司实现归母净利润13.32亿元，同比增长1.43%。2023Q1公司业绩表现亮眼，实现营业收入53.71亿元，同比增长10.44%；实现归母净利润3.55亿元，同比增长10.32%。 图4：2013-2023Q1公司营业收入及同比增速 图5：2013-2023Q1公司归母净利润及同比增速 受行业景气度影响利润率短期有所回落，低谷后有望回暖。由于疫情影响叠加海外需求相对疲软，公司2020年后毛利率和净利率水平呈现下跌趋势。2022年公司的毛利率和净利率分别为18.42%和6.52%，分别同比下降0.45pct和0.94pct。23Q1公司的毛利率和净利率分别为20.32%和6.87%，随着轮胎行业底部回暖，公司盈利能力也逐渐改善。轮胎产品是公司业务最重要的板块，2022年该板块毛利贡献占比为94.40%。 图6：2013-2023Q1公司毛利率和净利率情况 图7：2014-2022年公司各板块业务毛利情况 海外市场是公司重要的盈利来源。自上市以来，公司主营业务重心逐渐转向国外市场。2022年，公司主营业务的国外毛利为34.40亿元，占比约为85.29%； 国内毛利为5.21亿元，占比为17.16%。国外业务的毛利率也一直高于国内业务，2022年国外业务的毛利率为20.18%，高于同期国内业务的毛利率11.65pct。 图8：2015-2022年公司海内外毛利情况（亿元） 图9：2015-2022年公司海内外毛利率情况 2.轮胎行业是万亿级赛道，行业底部回暖迹象已现 2.1.行业概述：轮胎行业是万亿级赛道 2.1.1.市场规模：轮胎具有一定消费刚性，全球市场可达万亿级 全球轮胎是万亿级赛道。轮胎行业发展与全球汽车行业发展保持相关性，会受到宏观经济周期、下游需求景气度影响，具备一定周期性。但是轮胎作为存量汽车的必选消费品，又具备一定消费属性，一定程度上具备了独立于汽车行业景气度的消费刚性。2020年受全球疫情影响，全球轮胎销售额及销量均出现一定程度下滑，2021年开始出现恢复。根据轮胎商业数据，2021年全球轮胎销售额达到1775亿美元，同比增长15.6%，2016年至2021年CAGR约为3.51%。根据米其林年报，2021年全球轮胎销量达到17.27亿条，同比增长8.0%。 图10：2016-2021年全球轮胎销售额情况 图11：2015-2021年全球轮胎销量情况 按区域划分，全球轮胎消费以欧美市场为主。根据米其林年报数据，2022年全球乘用车及轻卡领域轮胎需求量大约为15.4亿条，其中西欧及中欧地区占比26%、北美地区占比25%，两个区域合计需求量占比超过50%，是全球最重要的轮胎消费市场。中国乘用车及轻卡领域轮胎需求量约为2.4亿条，占比15%。2022年全球卡车领域轮胎需求量大约为2.1亿条，其中西欧及中欧地区占比12%、北美地区占比20%，两个区域合计需求量占比约为32%。中国卡车领域轮胎需求量约为0.5亿条，占比25%。 图12：2022年全球乘用车及轻卡领域轮胎分区域需求情况 图13：全球卡车领域轮胎分区域需求情况 2.1.2.竞争格局：三巨头市场份额下降，中国企业快速崛起 三巨头市场份额明显下滑，中国企业快速崛起。近年来轮胎三巨头普利司通、米其林和固特异市场份额下降显著。2003年，普利司通、米其林和固特异三家占据全球轮胎市场的半壁江山，合计市占率达到55.7%。2022年，三巨头合计市占率已下滑至36.4%。经过十几年的快速成长，中国企业综合实力不断增强。2022年轮胎商业发布的全球轮胎75强榜单中，来自于中国大陆及中国台湾地区的轮胎企业总数达到34家，整体营收占全球前75强比例已经达到20.6%， 图14：2003年全球轮胎制造商市场份额情况 图15：2022年全球轮胎制造商市场份额情况 图16：2022年全球轮胎75强营业收入按地区分布情况 2.2.行业景气度：海外需求恢复、原材料价格回落，行业景气度回暖 2.2.1.2022年：替换需求仍受抑制，海运周期导致下半年海外库存高企 乘用车及轻卡轮胎需求仍未恢复至疫情前水平，卡车轮胎需求下滑。2020年受全球疫情影响，全球轮胎市场需求出现一定程度下滑。2021年后，随着全球疫情得到缓解，全球乘用车及轻卡轮胎需求逐渐回暖，但仍未恢复至疫情前水平。 根据米其林年报数据，2022年全球乘用车及轻卡市场需求增长1%，但较2019年仍有2%的下滑。而2022年全球卡车轮胎需求出现下滑，较2021年同比下降4%。 乘用车及轻卡轮胎替换需求仍受到一定影响。2022年除独联体地区外，其余地区乘用车及轻卡轮胎配套需求均保持增长，但由于疫情仍存在一定影响、以及经济相对疲软，独联体、中国、北美地区的替换需求都出现一定程度下滑。 图17：2022年各地区乘用车及轻卡轮胎需求同比变化 中国卡车轮胎需求出现显著下滑。2022年独联体地区和中国卡车轮胎需求出现显著下滑，其余地区均保持一定增长。2022年中国卡车轮胎需下降26%，其中配套需求下滑44%，替换需求下滑14%。 图18：2022年各地区卡车轮胎需求同比变化 受海运周期恢复正常影响，2022年下半年海外出现库存积压，抑制中国出口需求。2022年，中国轮胎出口出现一定程度下滑，2022年共实现新的充气橡胶轮胎出口量5.53亿条，同比下降6.6%。根据森麒麟年报分析，尤其是2022年下半年，随着海运周期恢复正常、海运流转速度加快，导致海外轮胎经销商库存高企，需要一定时间去化库存，导致2022年下半年轮胎出口量出现下滑。2022年下半年新的充气橡胶轮胎出口2.72亿条，环比2022年上半年的2.81亿条下降3.4%。 图19：2015-2022年中国轮胎出口数据 图20：2022年月度轮胎出口数据 2.2.2.2023年：出口呈现回暖态势，原材料价格有所回落 轮胎行业底部回暖，海外需求持续修复。2023年一季度以来，随着海外经销商库存逐渐接近去化完毕，海外需求回暖，中国轮胎出口量有显著修复。根据海关总署及Wind数据，2023年一季度中国