首次覆盖点评：覆铜板量价齐升，涨价周期有望延续

核心观点

• 公司是全球最大覆铜面板生产商，刚性覆铜板销售额市占率连续20年全球第一，垂直一体化构筑核心壁垒。
• 2025年实现营业额204.0亿港元（+10%），归母净利润24.4亿港元（+84%）。
• 覆铜板行业处于涨价周期，AI需求带动特种电子纱布、铜箔、CCL供不应求，公司2026年以来已四次发函提价、累计涨幅超40%。
• 低介电常数（低Dk）及低膨胀系数（低CTE）电子纱卡位AI材料，打开第二成长曲线。

关键数据

• 2025年电子玻纤纱布业务利润超6亿港元（yoy+70%）。
• 清远首座500吨/年低Dk电子纱窑炉2025年上半年投产，2026年上半年再投产3座窑炉、园区远期规划合计12座。
• 韶关7万吨电子纱及9,600万米电子布基地2026年下半年投产，2.1万吨RTF（反转铜箔、M4-M6级）/HVLP（极低轮廓，M7-M9级）高端铜箔厂2027年年中投产。
• 2025年最大客户为KHLGroup，销售占比约19%；第二大客户为HallgainGroup，销售占比2%；前五大客户合计销售占比低于集团总收入的30%。

研究结论

• 预计2026-2028年公司营业收入为345.5/400.5/476.3亿港元，同比增长69.4%/15.9%/18.9%；归母净利润59.0/74.1/83.6亿港元，同比增长141.6%/25.6%/12.7%。
• 给予公司对应27年35-38xPE，对应合理估值82.33-89.39港元，较现价有26%-36%的溢价空间，首次覆盖给予"优于大市"评级。

风险提示

• 盈利预测的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业产能扩张超预期的风险；下游需求及宏观波动的风险。
• 估值风险；关联交易风险；大股东持股比例较高及潜在减持风险；环保监管风险；汇率风险。