港股公司首次覆盖报告：覆铜板行业龙头，铜周期驱动业绩反弹

铜价上涨叠加需求回暖，驱动覆铜板龙头业绩修复，给予“买入”评级 公司为覆铜板行业龙头，伴随2024年铜价有所上涨，下游需求逐步回暖，覆铜板具备弹性调价空间，叠加供应链垂直整合与规模效应下的成本优势，有望驱动公司2024年收入与利润重回增长轨道。我们预计公司2024-2026年营业收入为209.4/233.8/240.2亿港元，同比增长25.0%/11.6%/2.7%；2024-2026年归母净利润分别为18.0/27.0/29.0亿港元，最新股价7.88港元对应2024-2026年13.7/9.1/8.5倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 垂直整合能力出色，规模效应持续释放，产品具备成本竞争力 公司完成一体化供应链体系布局，拥有玻璃纤维布、高性能覆铜箔版基纸、电子纱等主要原材料自给能力。公司2022年在覆铜板行业市占率第一，规模降本在生产领域持续发挥效益。受益于垂直整合与规模化的叠加作用，2021年公司毛利率增长6.8%，领先于行业友商；2022-2023年覆铜板价格持续走低阶段仍能维持23%/16%的毛利率水平，成本优势保持领先。 铜价持续上涨带动覆铜板弹性提价，提振收入与利润 拆分覆铜板成本结构，铜箔为最重要的原材料，占比42.1%；其次为树脂、玻纤布，分别占比26.1%、19.1%。覆铜板价格对铜价富有弹性，其涨幅一般高于铜价成本。铜价于2024年进入上行通道，沪铜、伦铜2024Q1分别累计涨幅4%/5%，并在4月维持上涨趋势，驱动覆铜板价格同步提升。 汽车、家电需求持续释放，消费电子温和复苏，公司率先受益 公司直接客户为PCB厂商，下游终端客户主要为汽车、家电、消费电子、服务器等。整体而言，家电、汽车景气度高，增长具备确定性；消费电子进入触底回升阶段。由于公司客户结构高度分散，前五大客户营业收入比例小于30%，最大外部客户收入贡献估算在2%-3%之间，公司面对下游PCB厂拥有较强议价权，使得在行业高景气度阶段能够率先做出涨价反应。 风险提示：下游需求不及预期，铜价波动风险，产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 1、覆铜板行业龙头，具备周期属性 1.1、公司概况：横纵双向业务拓展，市场份额领先 建滔积层板为具备垂直整合能力的覆铜板龙头企业，全球市占率第一。建滔集团于1988年在深圳市成立首间覆铜面板厂房，1989年开始生产纸覆铜面板，此后产品线逐步扩展至环氧玻璃纤维覆铜面板及防火纸覆铜面板。集团不断进行纵向垂直整合，形成了包括铜箔、玻璃纤维布、漂白木浆纸及环氧树脂在内的主要原料自有产线。2006年，建滔集团进行业务重组，建滔积层板独立分拆后成功于联交所主板上市。建滔积层板现已成为覆铜板行业领军企业，根据Prismark Partners LLC的数据，2022年公司市占率超过15%，位居全球第一。 图1：建滔积层板2022年市占率超过15% 1.2、股权集中程度高，董事会经验丰富 建滔积层板直属母公司为Jamplan (BVI)Limited，最终控股公司为建滔集团。 建滔集团直接持有建滔积层板3.77%股份，并通过Jamplan (BVI) Limited（建滔集团全资控股）、建滔投资有限公司（Jamplan (BVI) Limited全资控股）分别持股57.21%、12.78%，合计持股超73%。 图2：建滔集团直接或间接持有公司合计73%以上股份 管理层家族企业性质浓厚，核心成员为公司元老。建滔积层板共有6名执行董事，其中4位互为亲属关系。董事会主席张国华与执行董事张国平、张国强、林家宝在建滔集团均任职超30年，各执行董事在覆铜板行业拥有极为丰富的从业经验。 表1：公司拥有家族式管理层，核心成员经验丰富 1.3、收入结构：覆铜面板为核心产品，下游应用广泛 公司营收主要源于覆铜面板，另含上游物料销售所得。覆铜面板为公司主要产品，2019-2023年收入占比维持70%以上；其中环氧玻璃纤维覆铜面板（FR-4）收入2023年占比61%，纸覆铜面板占比8%。受益于上游产业链垂直整合，上游物料营收贡献在2018-2022年维持13-14%，2023年达到22%。 图3：公司收入70%以上来自覆铜面板 覆铜面板是生产印刷电路板（PCB）的核心材料，终端产品广泛应用于汽车、家电、消费电子等行业。按照性能特点，覆铜面板可划分为刚性覆铜板和挠性覆铜板，刚性覆铜板在机械强度、耐热性和电气性能表现方面优于挠性覆铜板，适用于需要较高机械强度和热稳定性的场合。公司产品纸覆铜板、FR-4均为典型的刚性覆铜板。纸覆铜板以纸基为增强材料，酚醛树脂为粘合剂，生产成本较低，通常应用于性能要求较低的电子产品中；FR-4以玻璃纤维布为增强材料，环氧树脂为粘合剂，能够承受更高的温度、适应更复杂的应用环境，并且是多层印刷线路板的必备材料，广泛用于军工、电脑、工业仪器、汽车等行业。 图4：覆铜面板由半固化片和铜箔组成 图5：覆铜板下游应用广泛 1.4、股价复盘：铜周期影响基本面，景气高点阶段具备上行潜力 受益于铜价周期，近10年公司业绩曾两度出现高增速；2022年至今市场产能过剩拖累业绩表现。铜作为最重要的有色金属之一，中长期价格波动与宏观经济走势高度相关，具备强周期性；另一方面，铜箔是覆铜板最重要的原材料，生产成本占比超过40%。覆铜板对铜箔价格弹性高，2016-2017、2020-2021年铜价两度大幅上涨，叠加下游需求旺盛，带动覆铜板价格水涨船高，公司业绩表现亮眼，2016、2021年营业收入yoy分别为22%/66%，毛利率、净利率均处于区间高位。2022年，覆铜板行业扩张产能大规模落地，同时下游需求转向低迷，造成市场产能严重过剩，覆铜板价格大幅下降，对公司经营造成一定负面影响，2023年收入、盈利指标均出现一定程度下滑。 图6：覆铜板价格与铜价变动关系紧密 图7：公司营业收入周期属性明显 回顾2014-2023年公司股价与估值，PB支撑周期底部价格，通过PE看上行空间。对应铜价与业绩周期，过去10年公司股价大致可划分为四个阶段：（1）由于2015年铜价持续下跌，国内铜企于2016年进行减产，伴随铜需求有所提振，股价在2016-2018年进入上行期；（2）2018-2020年震荡期，公司平稳运行；（3）疫情期间全球铜矿大幅减产，下游需求受宽松政策刺激回暖，2020-2021年股价再度上行；（4）2022年起，产能过剩导致铜价大幅下滑，叠加消费电子、房地产等下游行业进入低迷期，2022-2023年股价震荡下行。从历史走势来看，公司股价与PB具有高度同步性，底部周期价格由1.5倍PB支撑，而上行阶段则能看到PE修复至10倍以上。 图8：1.5倍PB支撑公司周期底部股价 图9：历史股价上行阶段PE在10倍以上 2、竞争力：上游一体化+规模共振，成本优势突出 通过一体化供应链建设，建滔积层板拥有玻璃纤维布、高性能覆铜箔版基纸、电子级纺织纱等关键原材料的自给能力。1999-2004年，建滔积层板完成主要原料工厂的建设，选址集中于广东、江苏两省。自建产线产品大部分用于集团内部生产，确保了覆铜板上游原料稳定供应，便于公司全程把控产品质量，增强客户粘性与订单持续性，并且一定程度上避免了原材料价格波动带来的风险。 表2：建滔积层板上游物料工厂分布在广东、江苏 规模优势明显，实现生产降本。在覆铜板市场，建滔积层板2022年市占率位居第一。公司在国内外持续扩大产线投资，2022全年覆铜板资本投入达到24.17亿港元，2023H2于泰国增加覆铜板产能每月40万张；截至2024年，公司在华东及华南营运超过20间厂房。生产方面，规模效应能够摊薄产品单位成本，并通过持续提升自动化水平实现人效优化，2011-2022年人均营业收入显著增长且穿越多轮周期的情况下，并未出现员工大幅扩招，员工人均营业收入长期保持提升。 图10：2021-2023年覆铜板资本支出占比近100% 图11：公司员工人均营收长期有所提升 受益于垂直整合+规模效应降本叠加作用，公司产品定价极具竞争力，毛利水平位居行业前列且更具韧性。2020-2021年铜价上行阶段，受益于稳定的产品质量，公司拥有更强议价权，叠加下游需求带来规模效应下边际成本下降，2021年公司毛利率增长6.8%，领先于行业友商。2022-2023年，市场出现产能过剩现象，覆铜板价格持续走低，公司仍能维持23%/16%的毛利率水平，盈利能力相对稳定（生益科技披露口径为覆铜板及粘结片，粘结片毛利远高于覆铜板，故其覆铜板实际毛利应低于财报数据）。 图12：公司覆铜板收入规模在业内遥遥领先 图13：公司毛利行业领先且更具韧性 3、上游成本：铜价步入上涨周期，驱动出货价格提升 覆铜板成本以铜为主，抬升主要受铜价上涨拉动。拆分覆铜板成本结构可知，铜/铜箔为最重要的原材料，占比42.1%；其次为树脂、玻纤布，分别占比26.1%/19.1%。 覆铜板价格对铜价富有弹性，由于终端应用广泛，竞争格局相对PCB更为集中，其涨幅一般高于铜价成本，因此铜价上涨时，覆铜板企业往往能够实现收入与毛利双增。 图14：铜箔占覆铜板成本的42.1% 图15：覆铜板价格弹性大于原铜 供需两端同时作用下，铜价上涨周期方兴未艾，覆铜板价格弹性上涨。铜产业链可划分为上游开采、中游冶炼及下游铜箔生产。根据S＆P Global Market Intelligence的数据，尽管全球主要铜企EBITDA在2020-2021年迎来高速增长，但资本开支仍处于低位；2024年，受美联储不断加息及环保因素影响，全球铜矿资本支出意愿延续弱势，叠加铜矿山品位持续下降，考虑到铜矿产能落地周期需3-5年，铜中期供应收缩。从冶炼端来看，中国有色金属工业协会于2024年3月13日组织召开“铜冶炼企业坐台会”，向市场释放冶炼厂减产预期。从宏观经济来看，国内刺激消费政策逐步释放，叠加美联储降息预期，支撑全球铜需求增长。供需因素共同作用下，铜价于2024年进入上行通道，沪铜、伦铜2024Q1分别累计涨幅4%/5%，并在4月维持上涨趋势，支撑覆铜板价格一路上行。 图16：2020-2021年全球主要铜企EBITDA增长 图17：全球主要铜企资本开支维持低位 图18：2012-2022年铜矿品位持续下滑 图19：2024Q1沪铜、伦铜分别累计涨幅4%/5% 4、下游需求：终端行业底部回升，强议价权把握红利 4.1、行业结构：受益于汽车、家电增长，消费电子复苏在即 建滔积层板直接客户为PCB厂商，下游终端客户分布广泛。按照行业拆分公司终端客户结构，汽车（含新能源汽车）占据主导地位，其次为家电、消费电子、服务器等。整体而言，家电、汽车景气度高，增长具备确定性；消费电子进入触底回升阶段；工业、医疗等有望伴随宏观经济周期得到恢复。 汽车：新能源渗透率稳步增长，期待以旧换新利好政策落地。根据乘联会的预测，2024年我国汽车市场仍将维持同比增长，乘用车总体零售2220万台，yoy 3%； 新能源车批发1100万辆，yoy 22%，增速显著高于大盘，渗透率将达到40%。由于包含自动驾驶、雷达、充电设备等部件，新能源汽车PCB单车用量高于油车，新能源渗透率提升将利好覆铜板及PCB需求。长期来看，我国千人汽车保有量仅为美国的1/4，汽车市场发展仍然存在较大空间；2024年政府工作报告明确提出：鼓励和推动消费品以旧换新,提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费，2024年有望看到更多利好政策落地，刺激新能源汽车需求不断释放。 图20：我国新能源车渗透率高速增长 图21：我国千人汽车保有量仅为美国的1/4 家电：光电板出货短期强劲，空调出口动力十足。（1）光电板：光电板指用于LCD及其他面板的PCB。在日韩企业（三星、JDI、松下）陆续停产LCD的背景下，市场格局向国内面板企业集中，市场形成涨价预期，叠加奥运会、欧洲杯等运动赛事拉动，红海冲突导致航运物流受阻，2024Q1需求有所回暖。根据TrendForce预