多因子再召债牛，除了流动性

债券牛市进入二阶段，利率下行空间打开

流动性宽松现实与收紧想象交织
市场对流动性宽松仍存疑虑，部分观点提示“流动性拐点”，并将央行缩量逆回购解读为收紧信号。但现实层面资金利率（DR001）仍处宽松水平（1.3%中枢），且传言央行或引入隔夜利率强化DR001政策利率属性，财联社报道指导银行加大信贷投放进一步支撑宽松基础。

基本面与商品市场形成利好
国内政策真空期债市变量有限，但商品市场暗波汹涌：美伊战争影响脱敏，WTI油价中枢回落至92美元/桶；贵金属与油价背离表现疲软，市场定价地缘安全溢价消失；商品指数确认“头肩顶”形态，通胀下行趋势明确，或进入“主跌浪”。

海外市场波动影响有限
周五非农就业数据超预期推动美联储加息预期升温，美股、美债、商品、黄金均大跌。但国内债市与海外脱敏，且利多因子增加：周期与消费复苏证伪，海外科技调整传导致风偏下行，商品主跌浪开启强化债券性价比。

机构行为：空头平仓回补
债券借贷数据显示券商空券策略由盈转亏，本周连续平仓回补，带动25特6借贷集中度回落至27.79%。部分资金转向新活跃券，如26特2（12%集中度）和10年国开250220（34%集中度）。

债市策略：利率新起点
债牛进入二阶段，更多利多因子支撑行情延续：DR001政策利率信号强化（预计回归1.2%），基本面坚实，商品主跌浪打开利率下行空间，海外科技调整致风偏下行提升债券性价比。预计DR001+40bp对应10年国债1.6%，30-10利差将扩至40bp，30年利率全年低点2.0%，2.2%的30年利率为下半年下行起点。

风险提示
国内经济超预期、海外地缘变化超预期、央行货币政策超预期。