10月流动性展望：政策加力，债牛逆转？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《财政收支缺口还有多大？——财税重塑系列之二》2024-09-17 2.《印尼是一个怎样的国家？——新兴市场一本通之印度尼西亚》2024-09-08 3.《中美共振补库，哪些行业更突出？ ——中观看实体系列之三》2024-09- 06 证券研究报告 宏观深度报告/2024.09.27 政策加力，债牛逆转？ ——10月流动性展望 核心观点近日，央行公告降准降息，月末“不寻常”的政治局会议对于政策的表态非常积极，四季度稳增长政策有望进一步加码。往后看，年内政府债发行还有 多少余量？10月流动性缺口多大？后面资金面和债市将怎么走？ 利率何以再破低点？资金利率方面，9月资金面呈现两个特点，一是资金面趋于转紧，二是资金分层进一步加剧。央行操作方面，9月央行公开市场投放逐步加量，下旬重启14天逆回购操作；MLF缩量续作但利率下调30BP。长债利率方面，9月10年期国债到期收益率在上半月持续下行，月末随着央行宣布降准降息，债市有所走弱。债券托管方面，8月债券托管规模环比增量扩大，分券种看，利率债尤其是国债托管增量较上月显著提高；分机构看，8月商业银行大幅增配，增持利率债和中期票据；广义基金减配，主要减持同业存单。 Q4政府债供给多少？往后看，根据中央预算赤字，四季度普通国债净融资剩余额度为6955亿元，超长期特别国债在10月和11月仍有合计2480亿元待发。地方债方面，新增专项债和新增一般债距离限额分别有3007亿元和1035亿元的差距。具体来看10月的情况，我们预计10月国债和地方债发行分别约1万亿元和3300亿元，政府债总发行规模在1.3万亿元左右，净融规模约4300亿元，政府债供给压力明显下降。此外，2023年末，国债仍有超过8000亿元的余量空间，地方政府债务限额结存空间还有1.4万亿元，其中一般债和专项债空间分别为6802亿元、7500亿元，必要时也可能使用这部分政府债务限额空间。 资金面和债市怎么走？从资金供需角度看，10月政府债净供给规模下降，但财政收入高于支出，政府存款环比或增加约7300亿元，对资金面构成拖累；10月银行缴准规模或减少约1300亿元，节前取现需求下滑带动货币发行环比或回落约1100亿元，对流动性构成一定支持。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，10月流动性预计有4900亿元左右的缺口。不过，随着后续降息和降准落地，资金面将趋于转松，资金价格将有所回落，利好短端债券品种。长债方面，在稳增长政策加力尚未明确落地的阶段，长债利率或有上行扰动，不过，考虑到经济回升尚需时日，货币宽松仍将加码，长债调整的空间可能有限。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1降息后债市为何转跌？3 2Q4政府债供给多少？6 3资金面和债市怎么走？9 图表目录 图1.9月广谱利率均值较上月变化3 图2.9月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%）4 图4.银行间和交易所市场债券托管总量5 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）5 图6.各机构持债规模环比变化（亿元）6 图7.各月主要期限附息国债单只发行规模（亿元）6 图8.历年国债净融资额（亿元）7 图9.地方政府新增债进度（%）7 图10.2024年新增债专项债计划与实际发行规模（亿元）7 图11.已披露的2024年四季度地方债发行计划（亿元）8 图12.国债净融资和新增地方债发行合计进度（%）9 图13.历年10月广义财政收支规模（亿元）9 图14.货币发行的环比变化（亿元）10 图15.缴准基数环比变动（亿元）10 图16.外汇占款环比变动（亿元）11 图17.人民币汇率和美元指数走势11 图18.逆回购余额和资金利率走势11 图19.MLF投放和到期量（亿元）11 近日，央行公告降准降息，月末“不寻常”的政治局会议对于政策的表态非常积极，四季度稳增长政策有望进一步加码。往后看，年内政府债发行还有多少余量？10月流动性缺口多大？后面资金面和债市将怎么走？ 1降息后债市为何转跌？ 季末资金面转紧。9月份资金面主要呈现以下两个特点，一方面，资金面趋于转紧，月初资金面较为宽松，随着政府债供给集中放量，叠加税期、季末考核等因素影响，季末流动性明显收紧，整体来看，9月各期限R和DR利率整体较上月均有上行，截至9月26日，DR007和R007全月均值分别上行2.2BP和4.6BP至1.81%和1.93%，各期限SHIBOR利率和同业存单收益率较上月也均有上行，其中 1年期AAA同业存单利率全月均值上升1.5BP至1.94%；另一方面，季末流动性分层现象加剧，9月隔夜、7天期和14天期R-DR平均利差较上月有所扩大。 图1.9月广谱利率均值较上月变化 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 14D 7D 1.2 10 变化（bp，右） 9月均值（%） 8月均值（%） 隔夜 隔夜 DRR 隔夜 SHIBOR同业存单同业存单FR007国债国开 发行收益率债 5 0 -5 10Y 1Y 10Y 1Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D -10 14D 7D 数据来源：WIND，财通证券研究所 季末投放力度加大且重启14D逆回购。9月央行公开市场投放逐步加量，月初逆回购单日到期规模均在千亿元以上，而每日逆回购投放规模并不高。中旬以来，央行为保障跨季流动性，逆回购投放力度有所加大，公开市场由净回笼转为净投放。临近季末，央行重启14天逆回购操作为市场提供流动性。9月，针对到期的5910亿元MLF，央行延续缩量续作3000亿元，MLF利率下调30BP。 货币政策明显加码。近日，央行宣布将下调7天逆回购利率0.2个百分点至1.5%，同时全面降准0.5个百分点，9月政治局会议对于货币政策表态非常积极，从此前模糊表述的“使用多种货币政策工具”，转为更加直接的“存款准备金率和降息”等目标手段，并且首次提到有力度的降息，意味着货币宽松仍将持续，降准降息或还有下半场。 图2.9月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 长债利率先降后升。9月10年期国债到期收益率在上半月持续下行，中下旬趋于震荡，月末国债利率有所抬升。具体来看，9月上半月，在经济数据表现偏弱、财政加码尚未落地以及降息降准预期升温的背景下，10年国债利率持续下行至9月14日2.04%的低位。9月18日至9月23日，美联储大幅降息、人民币升值，LPR报价维持不变，10年期国债利率呈现震荡走势。月末，随着央行宣布降准降息，机构止盈，并且市场对财政政策加码仍有一定预期，叠加股债跷跷板效应的影响，债市有所走弱。截至9月26日，10年期国债利率较上月末下行9.2BP至2.08%。 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%） 2.16 2.14 2.12 2.10 2.08 2.06 3050 10Y国债利率（%） 上证综指（右，点） 8月制造业 PMI续降 央行表示法定存款准备金率还有一定下降空间 交易商协会央行宣布降准9月政治局会议罕见部约谈部分券降息以及调降署经济，政策基调力商投顾业务存量房贷利率度为近一年最大 8月核心CPI、 PPI同比下行 8月出口小幅回 升、进口大幅下降 8月社融信贷 同比均少增 美联储降9月LPR 息50bp报价不变 8月经济数 据偏弱 央行重启14 天期逆回购 MLF缩量续作3000亿元，利率调降30BP 3000 2950 2900 2850 2800 2.042750 2.02 9/29/49/69/89/109/129/149/169/189/209/229/249/26 2700 数据来源：iFinD，财通证券研究所 债券托管量环比增速反弹。2024年8月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为151万亿元，环比增速上行至1.1%。从环比增长的绝对规模来看，8月银行间市场债券托管规模较上月增长1.6万亿元，其中，中债登的环比增幅由上月 的4829亿元扩大至1.3万亿元，增量主要来源于利率债；上清所的环比增幅降至 3301亿元，减量主要来自同业存单。 图4.银行间和交易所市场债券托管总量 160 140 120 100 80 60 40 20 0 中债登（万亿元）上清所（万亿元）环比变化（%，右）1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 23/623/823/1023/1224/224/424/624/8 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 利率债尤其是国债托管增量抬升。分券种来看，8月利率债托管增量较上月显著提高至1.7万亿元，其中国债托管规模增加9983亿元，贡献了主要增量，地方债 和政金债的托管增量分别升至5954亿元和785亿元。8月中期票据环比增量升至 2406亿元，同业存单、短融超短融和企业债贡献减量，环比分别减少3848亿元、 990亿元和754亿元。 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元） 2024年6月2024年7月2024年8月 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 国地中政企短同债方期金业融业债票债债超存 据短单 融 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 商业银行大幅增配，广义基金减配。分机构来看，8月商业银行是债券市场最主要的增持力量，增持利率债和中期票据，其中利率债的环比增量由上月的527亿 元显著上升至1万亿元。8月广义基金主要券种托管规模环比减少2842亿元，主要减持同业存单。8月证券公司转为增持债券，主要增持同业存单和中期票据。8月境外机构、保险机构和信用社的配债增量普遍下降。 图6.各机构持债规模环比变化（亿元） 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 2Q4政府债供给多少？ 普通国债单只规模继续扩容。截至9月末，今年国债净融资规模累计3.4万亿元，年内进度约78%，远高于近五年同期60%的平均水平。从普通国债的发行规模看，9月关键期限附息国债的单只发行规模均扩容，各期限附息国债发行规模较8月 提升150亿元左右，仅次于6月水平。不过，在到期规模抬升至近万亿的情况下， 9月国债净融资规模较上月明显收缩。 图7.各月主要期限附息国债单只发行规模（亿元） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1Y2Y3Y5Y7Y10Y 数据来源：WIND，财通证券研究所 国债净融资压力进一步降低。根据财政部公布的发行计划，10月将发行6期附息国债、2期储蓄国债和4期超长期特别国债，结合近年同期贴现国债的发行情况，我们预计今年10月或将发行7期贴现国债。考虑到今年国债净融资进度较快，10 月各关键期限国债发行规模或略有降低，我们预计10月普通国债和特别国债发行 规模分别约8245亿元和1650亿元，合计近1万亿元，考虑到7802亿元的到期量后，10月国债净融资规模或在2100亿元左右。 图8.历年国债净融资额（亿元） 2021202220232024 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所，10月为预测值 专项债发行进度持续提速。8月以来，地方债供给节奏偏慢的状况持续改善，9月新增专项债发行1.03万亿元，月度发行规模再创年内新高，实际发行规模高于计 划近4000亿元。截至三季度末，专项债累计发行进度92%，创2021年以来同期新高，超过近5年同期平均87%的水平。 图9.地方政府新