通胀无忧，流动性宽松，利好股债双牛

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 通胀无忧，流动性宽松，利好股债双牛 2022年10月15日 国内整体通胀压力不大。9月CPI同比继续回升是食品项带来的，背后主动力是猪周期驱动。9月猪肉价格继续上涨，背后有两个原因。一是猪肉消费需求季节性回升，二是看涨预期下部分养殖户压栏惜售。除了猪周期影响外，CPI上涨还受到食品项中鲜果鲜菜的价格驱动。而CPI涨幅不及市场预期既有国际油价回落因素，也有防疫对出行限制的影响。第一国际油价回落拖累交通和通信项表现，9月交通和通信项CPI同比增速远低于其持平的季节性表现。第二，受疫情散发和国内防疫影响，服务消费与出行受限，核心CPI一直都比较疲弱。往后看，我们认为CPI破3风险大概率已经消退，国内通胀形势较为温和，整体压力不大。 国际油价下跌拖累PPI增速。9月PPI增速延续下行趋势，除基数外，主要是受国际油价下跌的影响。分项上，生产资料和生活资料表现继续分化，且生活资料涨幅反超生产资料。生产资料价格增速进一步回落，或意味着下游企业的成本压力得到进一步缓解。分行业看，1）国际油价继续下跌拖累原油产业链整体价格。2）电力热力产业旺季带动水电供应业价格环比上涨，我们认为背后的原因有两个：一是受冬储潮和补仓需求影响，电用煤和非电用煤需求均提升；二是国内外煤价攀升，水电供应业价格因成本上升而上涨。3）受基建投资项目落地的需求拉动，金属、水泥等行业价格的环比降幅均有收窄。 通胀无忧，流动性宽松，利好股债双牛。在高基数的影响下，PPI增速或将转入负区间。往后看，受去年同期高基数因素影响，四季度PPI或将持续走低，并开始转入负区间。因为就PPI的基数而言，去年10月份PPI环比增长2.5%，是年内基数最高的月份。通胀升温风险较高时，政策调整空间可能受到制约。当前，与海外通胀形势不同，国内的通胀形势相对温和。通胀无忧表明后续我国国内的货币、财政政策有望继续保持宽松和积极。我们在《四季度，我们看股债双牛》报告中指出，流动性宽松对于债市的利好不容忽视。四季度流动性有望保持宽松，继续利好股债双牛 风险因素：国内疫情形势超预期，国际油价变化超预期等。 目录 一、国内整体通胀压力不大3 二、国际油价下跌拖累PPI增速6 三、通胀无忧，流动性继续宽松，利好股债双牛7 风险因素8 图目录 图1：9月CPI同比增速继续回升至2.8%3 图2：9月CPI涨幅回升主要受食品烟酒项影响3 图3：9月猪肉价格继续走高4 图4：9月食品烟酒项、交通和通信项CPI环比涨幅均不及季节性5 图5：今年以来，我国的核心CPI一直都比较疲弱5 图6：9月消费品CPI增速继续走弱6 图7：9月生活资料PPI同比增速超过生产资料7 图8：9月中上游PPI环比涨幅收窄很多7 图9：PPI增速或将转入负区间8 图10：国内的通胀形势相对温和8 一、国内整体通胀压力不大 9月CPI继续上涨是食品项带来的，背后主要是受猪周期驱动，而涨幅不及市场预期源于油价回落和防疫影响。往后看，我们认为四季度国内通胀形势较为温和，整体压力不大。 9月CPI同比继续回升是食品项带来的，背后主动力是猪周期驱动。9月CPI同比增速继续回升至2.8%，前值为 2.5%。分项来看，CPI回升主要受食品烟酒项的影响，背后的主推手仍是猪周期。当前猪周期还处于上行阶段，猪肉价格继续走高。9月猪肉平均批发价为30.87元/公斤，较上月涨幅为5.97%，22个省市猪肉的平均价也涨了7.16%。9月猪肉价格继续上涨，背后有两个原因。一是猪肉消费需求季节性回升，二是看涨预期下部分养殖户压栏惜售。除了猪周期影响外，CPI上涨还受到食品项中鲜果鲜菜的价格驱动。受高温少雨的影响，鲜菜价格上涨了12.1%，而鲜果价格上涨了17.8%。 图1：9月CPI同比增速继续回升至2.8% %CPI:当月同比 6 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：9月CPI涨幅回升主要受食品烟酒项影响 %8月：当月同比9月：当月同比 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图3：9月猪肉价格继续走高 元/公斤平均批发价:猪肉:月:平均值 平均批发价:猪肉:月:平均值:环比(右） 32 30 28 26 24 22 20 18 资料来源:Wind，信达证券研发中心 % 40 30 20 10 0 -10 -20 CPI涨幅不及市场预期既有国际油价回落因素，也有防疫对出行限制的影响。 第一，国际油价回落拖累交通和通信项表现。9月布伦特原油价格回落到90.10美元/桶，同比增速也由8月的41.16%回落到20.51%。受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格分别环比下降1.2%和1.3%。油价回落拖累了交通和通信项CPI的表现，9月交通和通信项CPI环比增速为-0.6%，远低于其持平的季节性表现。 第二，受疫情散发和国内防疫影响，服务消费与出行受限。今年以来，我国的核心CPI一直都比较疲弱，反映我国的消费需求仍受压制，这可能和国内严格的防疫措施有关。9月服务CPI同比增速继续走弱，由8月的0.7%继续下滑到0.5%。我们认为这背后可能是因为受疫情散发和国内防疫影响，服务与出行受限，从而影响核心CPI。 往后看，CPI破3风险大概率已经消退，国内通胀形势较为温和，整体压力不大。10月1日-13日，10月猪肉平均批发价为33.3元/公斤，我们预计10月猪肉价格同比涨幅扩大势头还会延续，但是在中央储备猪肉投放等措施作用下，上涨空间可能有限。此外，随着去年同期CPI基数走高，我们认为CPI增速可能先回落再继续回升，但整体压力不大。 图4：9月食品烟酒项、交通和通信项CPI环比涨幅均不及季节性 %季节性（2017-2019平均）9月环比 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图5：今年以来，我国的核心CPI一直都比较疲弱 %CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：9月消费品CPI增速继续走弱 %CPI:消费品:当月同比CPI:服务:当月同比(右)%103 8 2 6 41 2 0 0 -2-1 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、国际油价下跌拖累PPI增速 9月PPI增速延续下行趋势，除基数外，主要是受国际油价下跌的影响。分项上，生活资料涨幅已反超生产资料。 生活资料涨幅反超生产资料，下游企业的成本压力进一步缓解。9月PPI同比上涨0.9%，涨幅继续回落，比8月回落1.4个百分点。生产资料和生活资料表现继续分化，且生活资料涨幅反超生产资料。生产资料PPI同比涨幅继续回落至0.65%，生活资料PPI同比涨幅小幅回升至1.8%。生产资料价格增速进一步回落，或意味着下游企业的成本压力得到进一步缓解。从环比上看，1）生产资料价格环比下降0.2%，降幅收窄1.4个百分点。其中，采掘工业、加工工业降幅明显收窄，分别环比下降0.8%和0.3%。2）生活资料价格由跌转涨，由下降0.1%转为上涨0.1%。其中，食品类和衣着类均环比上涨0.3%，一般日用品类和耐用消费品类与上月持平。 国际油价继续下跌拖累原油产业链价格，电力热力产业旺季则带动水电供应业价格环比上涨。9月国际原油价格持续下跌，带动原油产业链整体价格环比涨幅下降明显。其中，石油和天然气开采业价格环比下降3.8%，化学原料和化学制品制造业价格环比下降1.5%，化学纤维制造业价格环比下降0.4%。9月煤价持续上涨，带动煤炭开采和洗选业价格环比由下降4.3%转为上涨0.5%。电力热力生产和供应业价格环比也上涨1.3%，涨幅扩大1.0个百分点。我们认为背后的原因有两个：一是受冬储潮和补仓需求影响，电用煤和非电用煤需求均提升；二是国内外煤价攀升，水电供应业价格因成本上升而上涨。 受基建投资项目落地的需求拉动，金属、水泥等行业价格的环比降幅均有收窄。9月生产PMI表现强劲，传统施工旺季叠加基建投资持续加码。随着基础投资项目落地实施，需求回升对金属、水泥等相关行业价格形成支撑，价格环比降幅有所收窄。其中，黑色金属冶炼和有色金属冶炼加工业的价格环比下降，但环比降幅分别收窄了2.4 和1.9个百分点，非金属矿物制品业价格环比降幅收窄了0.6个百分点。 图7：9月生活资料PPI同比增速超过生产资料 PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比 %PPI:全部工业品:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图8：9月中上游PPI环比涨幅收窄很多 %8月环比9月环比 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、通胀无忧，流动性宽松，利好股债双牛 在高基数的影响下，PPI增速或将转入负区间。往后看，受去年同期高基数因素影响，四季度PPI或将持续走低，并开始转入负区间。因为就PPI的基数而言，去年10月份PPI环比增长2.5%，是年内基数最高的月份。 国内通胀温和为国内货币、财政政策的灵活调整打开空间。通胀升温风险较高时，政策调整空间可能受到制约。当前，与海外通胀形势不同，国内的通胀形势相对温和。通胀无忧表明后续我国国内的货币、财政政策有望继续保持宽松和积极。我们在《四季度，我们看股债双牛》报告中指出，流动性宽松对于债市的利好不容忽视。四季度流动性有望保持宽松，继续利好股债双牛。 图9：PPI增速或将转入负区间 %PPI:全部工业品:当月同比 预测值 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图10：国内的通胀形势相对温和 CPI:当月同比 预测值 %3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 资料来源:Wind，信达证券研发中心 风险因素 国内疫情形势超预期，国际油价变化超预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wugu