【NIFD季报】流动性宽松，债牛行情延续——2024Q1债券市场

NIFD季报主编:李扬 债券市场 彭兴韵 周莉萍彭林威刘琦 2024年4月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 流动性宽松，债牛行情延续 摘要 2024年一季度，美联储和欧央行选择按兵不动，维持当前利率水平，日本退出收益率曲线控制及负利率政策。美国通胀连续超预期回升，新增非农就业也大超市场预期，预计二季度开启降息路将大大延迟；欧元区通胀回落但始终难逃弱复苏梦魇；日本通胀仍在一定区间内波动运行，内需驱动通胀有所提升但弱于能源、食品等外部因素主导。 一季度我国经济延续恢复态势，PMI时隔5个月重回扩张区间，一季度GDP同比增速5.3%超市场预期，出口实现较好增长，同时大规模设备更新与以旧换新消费持续发力，固定资产投资有所回升。在平衡全年信贷投放等指导下，一季度社融等较2023年同期有所下滑，但较历年仍处于较高区位。其中，居民中长期贷款需求仍旧疲软，M1增速回落显示企业存款活化未见明显改善，春节后通胀回落，也未见明显趋势性支撑或仍将低位运行。中国人民银行降准、降息、不对称调整LPR，扩大让利实体空间。 债券市场发行量继续环比下降，净融资规模有明显下降，地方政府债发行量有所收缩，同业存单发行量再创历史新高，现券交易结算量继续延续增长势头。国债市场成交量和成交金额均有明显提升，平均成交天数保持稳定，平均换手率大幅提升，债券违约仍以房地产行业为主。 证监会连发四文，旨在提高上市公司质量、加强上市公司监管、加强证券公司和公募基金监管，防范金融风险的发生；国家金融监督管理总局将推进中小金融机构改革化险设为年度重点任务目标，强化信用风险管理，加大不良资产处置力度，加快推 进城市房地产融资协调机制落地见效。 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人： 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 彭林威 中国社会科学院大学硕士研究生 刘琦 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 机构投资者的资产管理 目录 一、主要国家货币政策及利率走势1 （一）主要经济体的货币政策及利率1 （二）我国央行货币政策及利率走势5 二、我国债券市场发展分析13 （一）债券市场发行、存量及交易13 （二）国债二级市场流动性17 （三）债券市场违约情况18 （四）债券市场改革及法制建设20 （五）债券市场对外开放22 三、展望22 一、主要国家货币政策及利率走势 2024年一季度美欧等发达经济体选择继续暂停利率调整，维持限制性利率水平不变。日本3月大幅调整货币政策，退出负利率政策，停止YCC（收益率曲线控制），但操作仍然相对谨慎，转向与力度已被市场预期。瑞士3月超市场 预期开启降息政策，但发达经济体整体降息潮或仍需等待6月及以后。中国央行一季度降准又降息，经济景气度回升，债市利率整体下行，延续债牛行情。 （一）主要经济体的货币政策及利率 美国通胀超预期回升，欧元区英国显著回落。2024年3月美国CPI同比增速有所反弹，较前值增0.3%至3.5%，核心通胀与前值3.8%持平，连续第三个月超出市场预期且持续回升。欧元区3月HICP（调和CPI）为2.4%。较2月下降0.2%，较2023年四季度末下降0.5%，欧元区3月核心HICP也在高通胀后首次回归3.0%以下，录得2.9%，稳步下降。英国3月CPI为3.2%，保持稳步下落态势，3月CPI也是英国时隔23个月后首度低于美国，英国3月核心CPI为4.2%，仍高于美国。日本3月东京都地区CPI同比为2.6%，整体维持波动趋势，2022年以来日本通胀水平提升主要由外部因素主导，更多来源于食品及能源方面的驱动，通胀内生动能有限，暂未形成趋势性支撑。 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 0.00 美国:CPI:同比日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比 图1主要发达经济体通胀水平（%）数据来源：Wind。 美欧按兵不动，日本央行退出负利率。2024年一季度，美联储两次议息会议均如市场预期选择维持当前利率水平不变，缩表上限维持每月950亿美元（600亿美元国债+350亿美元MBS）。自2023年7月最后一次加息后，联邦基金利率目标区间至今一直稳定在5.25～5.50%的水平。1月议息会议纪要显示，美联储总体认为政策利率已经见顶，但对降息操作持审慎态度，缩表与降息仍需等待通胀等数据验证，鲍威尔也在记者会上强调3月降息并非基准情形。3月议息会议仍选择维持利率水平不变，利率点阵图与12月点阵图利率中值一致，但认为应 降息三次或以上的人数减少至10人，多数官员仍预计年内将降息三次。美联储声明与经济预测概要（简称SEP）较12月SEP上修经济增长预测，2024、2025、2026年GDP增速分别调升0.7%、0.2%、0.1%至2.1%、2.0%、2.0%；预测2024年失业率为4.0%，较12月预测降低0.1%；预测核心PCE也有所调升，2024年核心PCE预测至2.6%，较12月预测上升0.2%，同时，长期名义中性利率预测也升至2.6%。3月议息会议后，鲍威尔重申相机抉择政策原则，也表示未来相当迅速地QTTaper（量化紧缩放缓）将是适宜的，整体上看，在经济增长预测、通胀预测调升的情况下，美联储仍维持年内降息三次的预期，态度偏“鸽”。 3月，美国新增非农就业人数录得30.3万人，大幅高于市场预期，反映了就 业市场需求依旧强劲。自2023年10月降至15万人后，5个月来美国新增非农 就业人数大幅回升，其中服务部门新增就业19万人，政府部门与建筑业新增就业7.1万、3.9万，与服务部门合计成为主要支撑项，3月失业率回落0.1%至3.8%，有韧性的就业市场将推迟美联储的降息时间。3月，美国通胀率为3.5%，从边际贡献上看，能源价格回升是2024年以来美国通胀回升的重要推手，1～3月美国能源CPI环比分别为0.4%、2.2%及3.1%，呈上升趋势。3月核心CPI为3.8%，也略高于市场预期，核心服务环比上升0.5%，核心商品环比却录得负值，呈现“弱商品、强服务”的通胀局面。综合来看，当前美国通胀外部能源推动回升，内部服务仍有韧性，通胀水平回归2.0%预计将有所延迟。在美国超预期的通胀及非农新增等数据的夹击下，美联储6月开启降息或将延迟，降息时点推迟至9月的概率大幅升高，同时考虑QTTaper需先公布计划后择机实施，预计也将在二季度后开始实施。 欧元区方面，欧洲央行在一季度的两次议息会议中同样选择按兵不动，主要 再融资利率、边际贷款便利及存款便利利率分别维持在4.50%、4.75%及4.00% 不变。两次会议均认可了通胀控制取得的进展，但在3月会议中认为工资增速偏高，受工资驱动的内部通胀仍未回落，自2023年10月份欧元区HICP首度低于3.0%后，欧元区HICP已逐渐向2.0%目标靠拢。3月议息会议中，欧央行再次下调了2024年通胀与经济增长预期，2024、2025年通胀分别下修0.4%、0.1%至2.3%、2.0%，2026年维持在1.9%，2024年GDP增速预测下修0.2%至0.6%， 2025年GDP增速预测维持1.5%，2026年GDP增速预测则有所上调。关于降息时间点，欧洲央行行长拉加德表示，此次会议没有讨论降息，4月会议时欧洲央行能看到多一些数据，6月会议则会更多，暗示最早将会在6月开启降息。进入2024年以来，欧元区HICP与核心HICP均稳步下降，3月综合PMI自2023年 5月后首次上升至50以上，通胀回落与弱复苏将支撑欧洲央行在6月议息会议中讨论是否采取行动。 英格兰银行在2月、3月的议息会议中也选择继续维持当前基准利率5.25% 不变，受益于核心商品与食品分项的回落，英国通胀在2月出现超预期下降，2月CPI与核心CPI均较1月下降0.6%，分别至3.4%、4.5%，英国央行在3月议息会议中表示目前的通胀水平低于前期预测，劳动力市场的紧张程度也有所放缓，但降息需要更明确的通胀下行趋势。进入2024年后，英国经济增长有所边际改善，但通胀高于欧洲大陆国家，是否降息仍有待观察。 日本央行在3月议息会议中对货币政策做出了一系列重大调整：退出了实施八年的负利率政策，引导政策利率从-0.1%～0提升10BP至0～0.1%，作为新的无担保隔夜拆借利率范围；放弃YCC（收益率曲线控制），取消对10年期日本国债收益率1.0%的参考上限；停止购买日股ETF和房地产投资信托基金（J-REITs），但将继续进行与此前数量大致相当的国债购买，同时可在长端利率快速上升的情况下允许灵活操作，加大购买量。通胀和薪资增长或是日本此次货币政策调整的重要原因，日本通胀已自2022年4月起持续高于2.0%目标，进入2024年3月后，日本最大工会Rengo宣布，下属工会在今年的工资谈判中争取到了平均5.28%的总工资涨幅，大幅高于往年，日本央行行长植田和男也确认了薪资和物价之间的良性循环。但总体而言，此次日本央行货币政策调整对市场影响较小，由于日本央行在2022年底起已逐步调整YCC，2022年12月将10年国债利率 区间由±0.25%调整至±0.5%，2023年7月又升至±1.0%，当年10月又将1%的绝对上限改为参考上限，YCC政策早已有些“名存实亡”。同时，此次日央行货币政策操作仍相对谨慎，日本通胀未见显著上涨压力，呈波动态势，经济增长仍具有不确定性。日本央行的声明中也承认私人消费与生产出现了一定程度的疲软，后续连续大幅加息可能性较小，且市场已充分预期日本央行此次货币政策转向。在日本央行公布利率决议后，日元汇率反而有所下跌。 2024年3月21日，瑞士央行将主要利率从1.75%下调25BP至1.50%，成为G10（十国集团）首个开启降息周期的国家，但瑞士长期通胀压力较小，3月通胀仅1.0%，降息也有利于支撑其出口行业发展。相比之下，美欧等发达国家通胀较预期仍有一定距离，预计最早将于6月开始集中讨论利率调整。 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2022-01-10 2022-02-02 2022-02-25 2022-03-22 2022-04-14 2022-05-12 2022-06-08 2022-07-01 2022-07-26 2022-08-18 2022-09-13 2022-10-07 2022-11-01 2022-11-24 2022-12-19 2023-01-16 2023-02-08 2023-03-03 2023-03-28 2023-04-14 2023-05-01 2023-05-18 2023-06-04 2023-06-21 2023-07-08 2023-07-25 2023-08-11 2023-08-28 2023-09-14