金山云(03896.HK)从传统云到全栈AI服务商，生态与平台双轮驱动增长

金山云作为金山软件和小米集团的战略云平台，正从传统云厂商向全栈AI服务商转型。公司深度绑定两大生态客户，2026-2027年关联方云服务年度上限分别为46、68亿元，构成业绩基本盘。面对AI产业浪潮，金山云将星流平台升级为训推一体全流程平台，兼容近40种主流模型并提供MaaS服务，2026年一季度智算收入占公有云比重已超50%。

全球云市场迈入智算新阶段，AI成为主要驱动力。2024年全球云计算市场规模达6929亿美元，国内达8288亿元，AI渗透推动云服务边界拓展。市场格局方面，互联网云厂商凭借AI原生基因与全栈产品化能力重回高增长轨道，运营商云则依托算网融合与政企资源壁垒维持基本盘，市场份额被挤压。

金山云核心增长双轮驱动：生态内AI算力需求爆发叠加星流平台战略升级。需求侧，小米集团未来三年600亿元AI投入及MiMo系列模型迭代、Miclaw Agent落地，驱动训练、推理及算法研究全链路算力需求持续高增。客户结构从生态依赖向外部互联网、自动驾驶、AI领域突破。供给侧，星流平台已完成从资源管理工具向一站式AI训推全流程平台的战略升级，依托具身智能全链路仿真与MaaS多模型统一管理等差异化能力，推动公司从传统IaaS算力供应商向全栈AI服务商转型。

预计金山云2026-2028年营业收入为126、155、194亿元，同比增长32%、23%、25%；Non-GAAP归母净利润为-5、-2、0亿元。给予2.5x 2026E PS，对应目标价8港元/15美元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：生态内需求不及预期的风险、AI下游应用不及预期的风险、行业竞争激烈的风险、测算误差的风险。