金山云系小米金山生态的唯一战略云平台，定位全栈式云服务提供商，覆盖IaaS、PaaS、MaaS全链条，深耕互联网、公共服务、数字健康、金融等垂直领域。公司深度绑定金山软件与小米集团两大生态客户，2026-2027年关联方云服务年度上限分别为46、68亿元，构成业绩基本盘。面对AI产业浪潮，公司战略性将星流平台从资源管理工具升级为训推一体全流程平台，兼容近40种主流模型并提供MaaS服务。2026年一季度智算收入占公有云比重已超50%，公司正从传统云厂商向全栈AI服务商转型。
市场规模方面，2024年全球云计算市场达6929亿美元，国内达8288亿元，AI渗透推动云服务边界从传统IaaS-PaaS-SaaS向智算体系（AIIaaS、AI PaaS、MaaS、AI SaaS）全面拓展，算力结构加速向生成式AI集中，推理场景占比持续攀升。市场格局方面，互联网云厂商凭借自用驱动外溢的AI原生基因与全栈产品化能力重回高增长轨道，阿里云、百度智能云等头部厂商定价权显著增强；运营商云依托算网融合与政企资源壁垒维持基本盘，市场份额持续被挤压。展望未来，互联网云厂商将向多卖token的方向升级，运营商云则需立足国产算力生态与全国一体化算力网的战略职能，在垂直行业定制化与市场化改革中寻找高质量发展平衡点。
金山云核心增长双轮：生态内AI算力需求爆发叠加星流平台战略升级。需求侧，小米集团未来三年600亿元AI投入及MiMo系列模型迭代、Miclaw Agent落地，驱动训练、推理及算法研究全链路算力需求持续高增。同时，客户结构从生态依赖向外部互联网、自动驾驶、AI领域突破。供给侧，星流平台已完成从资源管理工具向一站式AI训推全流程平台的战略升级，依托具身智能全链路仿真与MaaS多模型统一管理等差异化能力，推动公司从传统IaaS算力供应商向全栈AI服务商转型。训推一体与MaaS服务具备更高客户粘性与附加值，随着AI应用规模化落地，星流平台有望成为智算云收入持续增长的核心引擎。
财务方面，金山云收入重回增长轨道，盈利能力持续优化。2025年，公司实现总收入95.6亿元，同比增长22.8%，增长动能主要来自智算云业务爆发以及行业云项目持续放量。公有云收入66.3亿元，同比增长32.5%，占总收入69.4%；行业云收入29.3亿元，同比增长5.3%，占比30.6%。CDN收缩优化带宽成本，成本结构持续优化。公司毛利率已从2020年的5.4%稳步提升至2025年的15.7%，盈利能力显著增强。费用端管控稳健，运营效率持续改善。从规模扩张转向盈利优先，经调整EBITDA实现转正。
研究结论：预计金山云2026-2028年的营业收入分别为126、155、194亿元，同比增长32%、23%、25%；Non-GAAP归母净利润为-5、-2、0亿元。给予2.5x2026EPS，对应目标价8港元/15美元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：生态内需求不及预期的风险、AI下游应用不及预期的风险、行业竞争激烈的风险、测算误差的风险。
