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哔哩哔哩盈利节奏延续，AI驱动广告再加速

2026-05-29 第一上海证券 Dawn

盈利能力提升：Q1总收入74.7亿元，同比增长7%；毛利率37.1%，连续15个季度环比提升；GAAP净利润扭亏为盈至2.02亿元；Non-GAAP净利润同比增长62%至5.85亿元，经调整净利润率提升至7.8%；经调整经营利润同比增长53%至5.24亿元，经调整经营利润率7.0%。
广告业务提速：Q1广告收入同比增长30%至25.9亿元，连续13个季度双位数增长；效果广告CTCVR同比增长25%，AIGC素材CTR提升双位数；自动化广告渗透率跃升至85%；PC/OTT广告收入增长超50%，搜索和小程序等新场景翻倍以上；AI应用赛道广告主预算同比增长超170%。
游戏业务短期承压：Q1移动游戏收入15.2亿元，同比下降12%，受《三国：谋定天下》高基数影响；2026年管线蓄力下半年，包括《三国：百将牌》、《三国志：王道天下》、《闪耀吧！噜咪》等新品，以及《逃离鸭科夫》主机版和手游版。
用户活跃度创新高：Q1 DAU达1.152亿，同比增长8%；MAU突破3.76亿；日均使用时长达119分钟，同比增加11分钟；正式会员达2.91亿，留存率约80%；大会员2,480万，约80%选择年度或自动续费；粉丝充电收入同比增长50%以上。
AI投入审慎推进：Q1 CapEx同比增长约80%，全年AI相关CapEx预计增加约10亿元，对P&L影响仅约1亿元；资本管理方面，Q1回购250万份证券，2亿美元回购计划已全部完成，董事会考虑续推；2025-2026年实际有效税率预计维持低位。
目标价与评级：目标价35美元/271港元，买入评级；预计2026-2028年营业收入为339/378/414亿元，三年CAGR为10.9%；预计Non-GAAP归母净利润为32.9/41/52.5亿元，净利润率分别为9.7%/10.8%/12.7%。
投资风险：用户流量增长不及预期；商业化不及预期；游戏表现不及预期。