哔哩哔哩：AI赋能广告商业化效率提升，看好经营杠杆持续释放

哔哩哔哩2季度利润小幅超预期，收入73亿元，同比增20%，毛利率环比优化0.2个百分点。经调整归母净利润5.6亿元，略好于预期，得益于营销费用管控。

2季度亮点：

1. 《三谋》持续贡献稳定流水，游戏收入同比增60%。
2. 广告收入同比增20%，快于行业增速，流量增长（总时长同比+13%）、产品基建及AI技术应用带动eCPM/效果广告收入同比增10%+/30%+。前五大广告主行业仍为游戏、数码家电、网服、电商、汽车。
3. VAS收入同比增11%，充电业务翻倍增长。

展望： 预计3季度收入同比增4%，其中：

1. 游戏收入受《三谋》高基数影响同比降17%，关注年末港澳台服上线及其他新游版号进度。
2. 广告收入或同比增20%，持续受益于流量增长/AI赋能投放效果优化/更多跨场景广告库存释放。
3. 经营杠杆释放带动毛利率维持小幅优化，叠加审慎的运营费用控制，预计3季度经调整运营利润6.2亿元。

估值： 小幅上调2025/26年经调整净利润预期，估值切换至2026年，基于可比公司1.2倍PEG及2025-27年复合增速33%，目标价32美元/248港元（9626 HK），较现价有35%涨幅，维持买入。看好公司差异化优质中视频内容社区定位，用户价值提升及AI技术赋能下商业化效率有望进一步提升，经营杠杆持续释放促进盈利能力提升。

风险： 广告收入增长不及预期，中视频竞争加剧。