- 核心观点：哔哩哔哩盈利节奏延续，AI技术驱动广告业务加速增长，游戏业务短期承压但2026年管线蓄力。
- 业绩摘要：
- Q1总收入74.7亿元，同比增长7%，延续稳健增长态势。
- 毛利率达37.1%，连续第15个季度环比提升，较去年同期提升0.8个百分点。
- GAAP净利润2.02亿元，实现扭亏为盈；Non-GAAP净利润5.85亿元，同比增长62%，经调整净利润率提升至7.8%。
- 经调整经营利润同比增长53%至5.24亿元，利润率7.0%（去年同期4.9%）。
- 管理层重申中长期目标：毛利率40%-45%，经营利润率15%-20%。
- 广告业务：
- Q1广告收入同比增长30%达25.9亿元，连续第13个季度双位数增长，增速加快。
- 效果广告CTCVR同比增长25%，AIGC素材CTR提升双位数，自动化广告渗透率升至85%。
- PC/OTT广告收入增长超50%，搜索和小程序等新场景翻倍以上，多屏多场景布局打开增量空间。
- 前五大行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI应用赛道广告主预算同比增长超170%。
- 游戏业务：
- Q1移动游戏收入15.2亿元，同比下降12%，受《三国：谋定天下》高基数影响，环比持平。
- 2026年管线进入集中释放期：
- 《三国：百将牌》4月soft launch符合预期，计划7月上线，首创英雄技能+卡牌融合玩法。
- 《三国志：王道天下》3月底首轮付费测试反馈积极，计划年内上线。
- 《闪耀吧！噜咪》5月初全球测试反馈积极，目标Q4全球上线，首创养成+休闲融合玩法。
- 《逃离鸭科夫》今年销量突破400万份，正推进主机版和手游版。
- 用户活跃度与AI投入：
- Q1 DAU达1.152亿，同比增长8%；MAU突破3.76亿；日均使用时长达119分钟，同比增加11分钟。
- 正式会员达2.91亿，留存率约80%，用户平均年龄约26.5岁。
- 大会员2,480万（同比+5%），约80%选择年度或自动续费，粉丝充电收入同比增长50%以上。
- 费用方面，Q1 CapEx同比增长约80%，全年AI相关CapEx预计增加约10亿元，对P&L影响仅约1亿元。
- 资本管理方面，Q1回购250万份证券，2亿美元回购计划已全部完成，董事会考虑续推。
- 受历史递延所得税资产影响，2025-2026年实际有效税率预计维持低位，有助于利润保留。
- 研究结论：
- 目标价35美元/271港元，买入评级。
- 预计2026-2028年营业收入分别为339/378/414亿元，同比增长11.9%/+11.4%/+9.6%；Non-GAAP归母净利润分别为32.9/41/52.5亿元，净利润率分别为9.7%/10.8%/12.7%。
- 考虑盈利能力改善预期及社区生态价值，采用现金流折现法测算目标价，对比当前股价仍有103.2%/104.5%的增长空间。
- 投资风险：
- 商业化不及预期；游戏表现不及预期；宏观监管政策风险。
