核心观点与关键数据
- 投资评级与目标价：摩根士丹利维持对 KIOXIA Holdings 的“增持”评级，目标价设定为 110,000 日元，目标价上方/下方空间为 41%。
- SSD 产品组合：KIOXIA 计划推出 CM、GP 和 LC 系列 SSD，以满足多样化的 AI 推理需求。
- CM 系列：采用 TLC 闪存的高带宽 SSD，设计用于 KV 缓存应用，预计 2026 年开始出货。
- GP 系列：专为直接集成 GPU 并兼容 NVIDIA Storage-Next 的超高性能 IOPS SSD，采用专用 SoC 和 XL-FLASH，可实现超过 100M IOPS 的下一代 AI 处理和低延迟。第一代产品计划于 2026 年使用 SLC 芯片出货，第二代产品（100M IOPS）计划于 2027 年推出。
- LC 系列：采用 QLC 闪存的高容量 SSD，使用 BiCS-82Tb QLC，容量达 245TB，满足存储服务器对大规模数据存储的需求。客户资格进展顺利，包括采用 Dell Technologies 的 PowerEdge R7725xd 服务器，并已开始大规模出货。
- BiCS 闪存技术路线图：
- BiCS-8 正在多个项目中扩大大规模生产，预计到 2027 年 3 月底将占 KIOXIA GB 产量的约 80%。
- BiCS-10：增加内存单元堆叠层数至 332 层，同时提高电源效率并确保内存单元的高可靠性。公司认为这将是一款极具竞争力的产品。样品出货预计将于今年夏季开始，随后进行客户资格认证，大规模生产计划于一年后左右，具体取决于市场情况。
- BiCS-9：结合了单元技术与较低层数的最新 CMOS 技术，主要面向 AI 驱动的 PC 和移动设备的需求，已经开始样品出货。
- 长期协议（LTA）：KIOXIA 目前主要与数据中心和企业管理客户讨论 LTA。预计 2027 年 LTA 将覆盖超过 50% 的出货量。对于 2028 年及以后，由于客户对产品和规格的需求可能发生变化，公司似乎旨在通过 LTA 覆盖 2028 年出货量的约 50%，同时保持一定的灵活性。
- 资本支出计划：KIOXIA 将其 FY3/27–FY3/29 的平均年资本支出计划设定为 4700 亿日元，比其 FY3/27 资本支出指导的 4500 亿日元略有增加。然而，FY3/27 资本支出侧重于下半年，预计三年资本支出周期将从 FY3/27 下半年开始增加。三年投资计划不仅包括生产设备投资，还包括中期至长期的额外空间容量投资，包括在横滨的 Fab 7 和北陆工厂的 Fab 2 的投资，以获取上行弹性。
- 应用组合：KIOXIA 计划将数据中心和企业市场产品的收入组合从目前的 30-40% 提高到中期超过 60%。公司还旨在通过实现增值产品（如超高性能 SSD）更强的市场契合度来提高盈利能力。盈利能力差距方面，数据中心/企业产品与消费产品之间的差距似乎已经缩小，因为消费领域（如 PC 和客户端 SSD 以及智能设备）的价格上涨也在进行中。
- NAND 闪存市场展望：在 KIOXIA 举办的投资者日上，公司展示了 TechInsights 的预测，该预测与公司自身的观点基本一致，显示 EB CAGR 从 2025 年到 2028 年为 22%。该展望假设供应限制，实际需求可能更强。虽然 ASP 难以预测，但公司似乎预计 ASP 将在 2026 年下半年和 2027 年保持强劲，这得益于供需紧张状况。
- 资本配置：KIOXIA 计划将其产生的自由现金流分配给增长投资和股东回报，包括股息和股票回购。这些领域之间的分配将根据公司当时的管理状况而变化。鉴于 NAND 闪存是一个可以预期高回报的行业，KIOXIA 可能会进行投资，以加强与价值链下游客户的关系，以及稳定上游原材料和组件的采购。
研究结论与风险
- 估值方法：摩根士丹利认为，考虑到公司强劲的自由现金流前景、其股东回报政策以及由 AI 推理驱动的巨大增长潜力，10% 的自由现金流收益率应足以为股价提供足够的支持。基于其对 FY3/28 EPS 的预测，目标价隐含的市盈率为 11 倍。
- 上行风险：NAND 闪存供需关系出现预期之外的好转、SSD 市场份额增长。
- 下行风险：NAND 闪存供需关系恶化时间超出预期、需求下降、中国企业产能扩张。
- 其他风险：日元升值（估计日元对美元升值 1 美元将使 OP 每年下降约 60 亿日元）。
