核心观点与关键数据
- 投资评级与目标价：摩根士丹利维持对 KIOXIA Holdings 的“增持”评级，目标价设定为 110,000 日元，目标价上方/下方空间为 41%。
- SSD 产品组合：KIOXIA 计划推出 CM、GP 和 LC 系列 SSD 产品，以满足多样化的 AI 推理需求。
- CM 系列：采用 TLC 闪存的高速 SSD，设计用于 KV 缓存应用，预计 2026 年开始出货。
- GP 系列：超高性能 IOPS SSD，专为 GPU 直接集成设计，兼容 NVIDIA Storage-Next，预计 2026 年使用 SLC 芯片推出第一代产品，2027 年推出第二代 100M IOPS 产品。
- LC 系列：采用 QLC 闪存的大容量 SSD，容量达 245TB，满足存储服务器的大规模数据存储需求，客户资格进展顺利，已采用于戴尔科技（Dell Technologies）的 PowerEdge R7725xd 服务器，并开始大规模出货。
- BiCS 闪存技术路线图：
- BiCS-8：预计到 2027 年 3 月底，BiCS-8 将占 KIOXIA GB 产出的约 80%。
- BiCS-10：通过增加内存单元堆叠层数至 332 层，并提高电源效率和高可靠性，预计将成为极具竞争力的产品。样品出货预计于今年夏季开始，随后进行客户资格认证，大规模生产计划于一年后，具体取决于市场情况。
- BiCS-9：结合了单元技术和较低层数的最新 CMOS 技术，主要面向 AI 驱动的 PC 和移动设备需求，已开始样品出货。
- 长期协议（LTA）：KIOXIA 正在与数据中心和企业管理客户主要讨论长期协议（LTA）。预计 2027 年 LTA 将覆盖超过 50% 的出货量。对于 2028 年及以后，考虑到客户对产品和规格需求可能的变化，公司似乎旨在通过 LTA 覆盖大约 50% 的 2028 年出货量，同时保持一定的灵活性。
- 资本支出计划：KIOXIA 将其 FY3/27–FY3/29 的平均年资本支出计划设定为 4700 亿日元，比其 FY3/27 资本支出指导的 4500 亿日元略有增加。然而，FY3/27 资本支出侧重于下半年，预计三年资本支出周期将从 FY3/27 下半年开始增加。该三年投资计划不仅包括生产设备投资，还包括中期至长期的额外空间容量投资，包括在横滨的 Fab 7 和北陆工厂的 Fab 2 的投资。
- 资本配置：KIOXIA 计划将其产生的自由现金流分配给增长投资和股东回报，包括股息和股票回购。这些领域之间的分配将根据公司当时的管理情况而变化。鉴于 NAND 闪存是一个可以预期高回报的行业，KIOXIA 可能会进行有助于加强与价值链下游客户关系以及稳定上游原材料和组件采购的投资。
研究结论与风险
- 市场展望：KIOXIA 认为，到 2028 年，EB 的复合年增长率（CAGR）将达到 22%，这一展望与 TechInsights 的预测基本一致，该预测假设存在供应限制，实际需求可能更强。虽然 ASP 很难预测，但公司似乎预计 ASP 将在 2026 年下半年和 2027 年保持坚挺，这得益于供需紧张状况。
- 估值方法：考虑到公司强劲的自由现金流预期、其股东回报政策以及由 AI 推理驱动的巨大增长潜力，摩根士丹利认为 10% 的自由现金流收益率应足以为股价提供足够的支持。基于其 FY3/28 每股收益（EPS）预测，目标价的隐含市盈率为 11 倍。
- 上行风险：NAND 闪存供需关系的预期改善、AI 驱动的终端需求增长以及供应侧调整超出预期、SSD 市场份额增长。
- 下行风险：NAND 闪存供需关系预期恶化（终端需求下降、中国企业产能扩张超出预期）、日元升值（估计日元兑美元升值 1 美元将使营业利润每年下降约 60 亿日元）。
