超长债拥挤度高，怎么办？

核心观点

• 超长债拥挤度较高，但拥挤度指标无法左侧判断拐点，只能右侧确认。
• 基金分歧度指数处于高位，市场尚未形成一致预期，趋势逆转可能性较小。
• 继续看多超长债，需关注宏观逻辑的延续性和非银（尤其是基金）负债端的稳定性。

拥挤度指标分析

• 利差数据：30Y-10Y利差处于高位，但指示意义有限。
• 活跃券换手率与成交额：30Y国债换手率和成交额较高，30Y/10Y成交额比例也显示30Y更拥挤。
• 基金二级市场买入行为：基金净买入10y以上国债接近2024年全年水平，滚动20天净买入、周度净买入等指标均支持超长端拥挤。
• 公募基金久期与分歧度：基金久期上行空间较大，分歧度指数处于高位，市场预期尚未走向一致。
• 期货多空持仓情况：TL多空比在2024年与30Y有正相关性，当前多空比处于低位，指向30Y较拥挤。
• 哑铃策略拥挤度：通过计算（30Y国债换手率+1Y国债换手率）/（10Y国债换手率*2）观察，当前也较为拥挤。

拥挤度高了怎么看

• 基金形成一致预期是债市拥挤并引发反转的重要条件，目前市场尚未全面一致地看多。
• 拥挤度指标无法左侧判断拐点，只能右侧确认，且拥挤度较高不一定导致趋势反转，也可能仅导致波动加大。
• 债市趋势的关键在于宏观逻辑的延续性和非银负债端的稳定性，当前宏观逻辑和非银负债端均未发生改变。

债市复盘

• 5月PMI弱于预期、中欧贸易摩擦等因素利多债市，央行公开市场操作转为净回笼，资金均衡宽松。
• 全周债市收益率上行，国债、信用债利率曲线走平，10年国债收益率上行1.17bp至1.72%。

久期上行，分歧度下降

• 本周公募基金久期上行，周中震荡走低，周度平均值2.72。
• 本周久期分歧度下降，市场一致性预期小幅增强，分歧度指数为0.55。

风险提示

• 流动性变化超预期
• 货币政策超预期
• 经济表现超预期