万华化学（600309.SH）研报总结
2025年业绩回顾
- 整体业绩：2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%；归母净利润125.27亿元，同比下降3.88%；扣非净利润121.44亿元，同比下降9.10%。
- 季度表现：4Q25营业收入590.09亿元，环比增长10.68%；归母净利润33.70亿元，环比增长11.05%。
- 产品收入结构：聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列收入分别为750.58/842.04/331.89亿元，YoY分别为-1.04%/+16.11%/+17.39%。
- 产品毛利率：聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.88%/0.58%/10.53%，同比变化分别为+0.73pcts/-2.94pcts/-2.25pcts。
- 产销量：聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列产品产量分别为623/647/254万吨，同比增长7.46%/19.09%/21.81%；销量分别为631/633/256万吨，同比增长11.84%/15.82%/25.78%。
- 产品价格：聚氨酯系列产品价格同比下降，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚全年市场均价分别为18500/16200/13500/8000元/吨。石化产品价格涨少跌多，LLDPE/苯乙烯/丙烯/正丁醇/丙烯酸等价格同比下跌，丙烯酸/丙烯酸丁酯/MTBE价格同比上涨。
- 原材料成本：纯苯/煤炭采购均价同比分别下降24.65%/18.71%。
- 费用控制：销售费用微增0.71%，管理费用下降7.30%，研发费用增长6.92%，财务费用微降0.69%。
- 现金流：经营性现金流净额331.05亿元，同比增长10.15%；投资性现金流净额-327.83亿元，同比少流出11.58%；筹资性现金流净额21.44亿元，同比下降65.34%。期末现金及现金等价物余额249.84亿元，同比增长10.19%。
- 营运指标：应收账款同比上升28.83%，应收账款周转率下降至14.42次；存货同比上升7.91%，存货周转率上升至7.01次。
2026年一季度业绩
- 业绩表现：1Q26公司实现营业收入540.52亿元，同比增长25.50%；实现归母净利润37.18亿元，同比上升20.62%。
- 产品价格：聚氨酯系列产品价格上涨，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚一季度市场均价分别为20000/15500/15800/9500元/吨。
研发与技术
- 研发投入：2025年研发投入48.65亿元，聚焦装置迭代、高端化工新材料、电池材料等。
- 技术突破：第八代MDI技术落地，VA全产业链及MS装置投产，磷酸铁锂四代产品量产，钠电三代产品定型，连续石墨化及硅碳负极材料销量突破。
产业链延伸
- 在建工程：蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能，烟台120万吨/年乙烯二期投产，福建基地36万吨/年TDI二期一次开车成功。
- 2026年计划：主要项目投资273.0亿元，包括MDI扩能、石化产业链完善、精细化学品工业化、电池材料等。
投资建议
- 业绩预测：预计2026-2028年收入分别为2303.96/2503.56/2682.73亿元，YoY增长13.4%/8.7%/7.2%；归母净利润分别为177.76/205.07/238.75亿元，YoY增长41.9%/15.4%/16.4%；EPS分别为5.66/6.53/7.60元，对应PE分别为13/11/10倍。
- 评级：维持“买入”评级。
风险提示
- 宏观经济波动及产业政策变化；原材料价格波动；环境保护及安全生产；外汇汇率波动。
