TDI供需趋紧价格上涨，聚氨酯及新材料产能逐步落地

核心观点与关键数据

• TDI供需趋紧价格上涨：受部分装置不可抗力、检修等因素影响，TDI供应偏紧，三季度市场均价在14,700元/吨左右，价格上涨对业绩形成拉动。万华福建第二套33万吨/年TDI项目已于2025年7月建成投产，逐步释放增量；福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。
• 石化板块产销量增长：25Q3石化系列产品产量/销量183万吨/175万吨，环比增长明显，对冲价格价差下跌影响。新增产能驱动产销量增长，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；参与合资公司将建设特种聚烯烃一体化设施。100万吨/年乙烯一期装置改造后原料将由丙烷变为乙烷，提升盈利能力。
• 聚氨酯+新材料产能逐步落地：在建项目投产后，MDI/TDI产能将达到450/144万吨，规模优势进一步巩固。新材料方面，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已投产，未来产业链将相继打通，推动新材料业务快速发展。

研究结论

• 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为129.06、164.22、180.60亿元，当前股价对应PE分别为14.91、11.71、10.65倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：项目建设进度不及预期、项目审批进度不及预期、原材料价格大幅波动、产品价格大幅下跌。

财务指标

• 2024年营业收入182069百万元，同比下降22.5%；归母净利润13033百万元，同比下降22.5%。
• 预计2025-2027年营业收入分别为207668、229416、236175百万元，同比增长14.1%、10.5%、2.9%；归母净利润分别为12906、16422、18060百万元，同比增长-1.0%、27.2%、10.0%。