公司简介
健合集团（H&H）成立于1999年，以合生元品牌起家，后发展为全球高端营养健康企业，核心业务包括婴幼儿营养与护理（BNC）、成人营养与护理（ANC）、宠物营养与护理（PNC）。旗下拥有合生元、Swisse、SolidGold、ZestyPaws等品牌，产品涵盖婴幼儿配方奶粉、益生菌、成人膳食补充剂、宠物食品与营养品等。
公司发展历程分为四个阶段：初创与技术奠基期（1999–2003年）、市场扩张与资本化落地（2004–2014年）、全球化并购与战略转型（2015–2021年）、多元业务优化与稳健经营（2022年至今）。
公司股权结构集中，实际控制人为董事会主席罗飞先生，ColivingHoldingsLimited占比66.92%。
财务分析
2019-2023年，公司总营收逐年上升，2024年下滑6.3%。ANC业务占比逐步提升，2025年达48.4%。毛利率逐年下行后开始回升，2024-2025年主要由于产品组合调整和成本优化。2020年及以前公司保持10亿元以上的利润规模，2021年后步入调整期，2024年首次出现亏损。2025年成功扭亏为盈，同比大幅增长465.1%。经营活动现金流稳步修复，2025年全年经营性现金流将在15亿元以上。投资活动现金流2024年转为正向，筹资活动现金流连续三年为净偿还。
行业分析
成人营养健康行业
居民可支配收入增加、人口老龄化、健康意识提升等驱动营养健康食品需求增长。产品功能细分化，满足更多消费群体需求。线上渠道占整体销售超一半。中国营养健康食品市场保持稳定增长，预计2024-2029年复合增速为6.6%。行业格局较为分散，集中度有所下行。
婴幼儿营养健康行业
受出生人口下滑影响，我国婴幼儿奶粉市场规模缩减。母婴营养品规模稳步增长。中国婴幼儿奶粉市场由国产和国际品牌并驾齐驱。合生元作为高端婴幼儿配方奶粉品牌，逆势推进高端化战略，2026年1-2月在中国内地超高端婴配粉市场份额达22.1%。
宠物营养健康行业
中国宠物消费市场规模增长态势向好，2025年猫科和犬科消费市场规模分别为1520亿元和1606亿元。宠物食品消费占比最高。美国宠物行业总支出保持稳定增长。
行业格局方面，中国宠物食品行业格局分散，集中度偏低。美国宠物食品市场公司集中度较高，雀巢与玛氏合计市占率达45.90%。
业务分析
ANC业务
Swisse品牌贡献主要收入，布局“1+3”品牌矩阵，满足不同消费群体细分需求。中国内地由跨境电商渠道贡献主要收入，抖音渠道增长快速，积极布局线下新零售。澳新市场表现稳健，亚洲及欧洲市场增长可观。
BNC业务
专注超高端奶粉市场，源自欧洲ISIGNY工厂工艺。新国标切换完成，超高端婴配粉市场份额持续提升。2025年，合生元在中国内地超高端婴幼儿配方奶粉市场的份额达17.1%，并在26M1-2市占率进一步提升至22.1%。
PNC业务
双品牌推进，打造第三成长曲线。SolidGold持续优化产品和渠道，北美收入恢复增长。ZestyPaws为北美头部宠物营养补充剂品牌，业绩表现稳健。PNC业务主要收入来自北美市场，2025年占比达80.1%。
盈利预测与投资建议
预测公司2026-2028年实现归母净利润6.79/8.95/11.53亿元，同比增长246.2%/31.8%/28.8%。给予公司2026年15倍PE，对应目标价18.25港元，约有51.3%上涨空间，给予“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧风险、消费需求不及预期风险、食品安全风险、保健品行业监管风险。
