H&H国际控股通过收购Swisse、Solid Gold及Zesty Paws，已发展为全球领先的全家庭营养健康产品提供商，旗下业务涵盖成人营养与护理（ANC）、婴儿营养与护理（BNC）及宠物营养与护理（PNC）三大领域。公司营收2016-2024年CAGR为12.1%，2024年营收130.5亿元，同比下滑6.3%，主要受ANC业务基数较高及IMF业务新旧国标切换影响。预计2025年营收重回增长，增速约10%。利润端，2023年销售毛利率60.6%，较2018年下滑6.9pct，主要因宠物品牌毛利率较低及IMF业务存货减值。预计2025年毛利率将平稳提升。
ANC业务：受益于电商渠道转型及产品系列全面覆盖全年龄段需求，Swisse在中国线上VHMS市场市占率约7.7%，增长潜力大。中国营养健康食品市场规模预计2027年超8362亿元，复合增长率约6.9%，主要驱动因素为人口老龄化、年轻消费者保健意识增强及人均消费额提升空间。Swisse电商属性突出，占据先发优势，预计将持续受益于渠道转型。
BNC业务：中国婴配粉市场2024年销售额1367亿元，同比下滑7.4%，Euromonitor预计未来5年复合增速为-2.3%。超高端及超高端+奶粉占比已达60%，预计将持续增长。合生元奶粉2024年市占率3.3%，主要受新国标切换影响，但随着新国标产品宣传卓有成效，预计2025年市占率将持续提升。
PNC业务：美国及中国宠物食品市场增速已回落至5%左右，但高端宠物食品有望迎来结构性机会。Zesty Paws在美国线上线下渠道均处于主导地位，正稳步拓展至欧洲市场。Solid Gold中国业务2024年转型初见成效，高毛利品类占比提升，EBITDA利润率显著改善。
盈利预测显示，2025-2027年公司收入总额分别为143.7/154.9/164.4亿港元，年内溢利分别为6.8/8.5/9.5亿港元。目标价为16.9港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济发展不及预期、生育刺激政策不及预期、商誉减值风险。
