全家庭营养健康龙头，底部修复势能向上

核心观点

• 公司作为全家庭营养健康龙头企业，经营势能明确向上。2025年以来，ANC业务稳健增长，BNC业务底部强修复，PNC业务盈利显著改善。降债节奏加速、财务费用率下行及非核心资产减值影响趋弱，预计公司盈利水平有望逐步回归合理区间，处于明确的经营拐点。
• ANC：Swisse龙头地位稳固，渠道与区域扩张共振。Swisse定位“自然+科学营养”，构建全生命周期矩阵，未来增量主要来自国内中小品牌出清带来的市场份额提升和东南亚营养健康市场扩张。
• BNC：新旧国标切换完成，超高端份额底部回升。2025年合生元奶粉恢复增长，推出添加HMO等亮点成分的派星2.0新品，在超高端婴配粉市场份额达到20%。受益于行业性召回事件、专卖店及线上渠道高增以及持续的产品创新，婴配粉增速高达50%以上，BNC板块底部反转逻辑清晰。
• PNC：宠物营养赛道潜力巨大，结构升级驱动盈利改善。根据GrowthMarket Reports，2025E–2033E全球宠物营养保健市场规模预计以7.2%的年复合增速成长，国内宠物食品及宠物营养市场潜力空间巨大。公司旗下ZestyPaws领跑北美高端宠物营养市场，Solid Gold主动优化北美低效渠道，同时推进中国本土化供应链落地，板块盈利水平逐步进入上升轨道。

关键数据

• 2025年公司整体收入同比增长10%至144亿元。
• ANC板块收入69亿元（同比增长3.7%），占集团收入比重48%。
• BNC板块实现收入52.6亿元（同比增长20%）。
• PNC板块收入21.5亿元（同比增长9.0%，占集团总收入15.0%）。
• 2025年公司毛利率回升至62.5%。
• 2025年公司销售/管理/财务费用率分别为43.40%/5.83%/6.34%。
• 2025年公司净杠杆比率明显降低，至3.45。
• 26H1公司债务总额减少10亿元，净杠杆比例进一步下降至2.25。

研究结论

• 公司在“全家庭营养健康”战略下有望实现稳健增长，预计2026-2028年公司收入分别同比增长18.5%/9.0%/7.9%，归母净利润同比增长297%/22%/19%，EPS分别为1.21/1.48/1.76元，对应PE分别为11X/9X/7X。
• 公司作为“全家庭营养健康”战略践行者，ANC渠道及市场拓展、BNC新品放量、PNC高端化有望驱动业绩持续增长。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 行业竞争风险
• 出生率下滑风险
• 汇率及利率波动风险
• 食品安全及合规风险