5月PMI超季节性回落后，制造业PMI降至50%，非制造业PMI为50.1%，综合PMI为50.5%。核心观点认为，高油价冲击和多地降雨等扰动因素是主因。具体看，制造业供需两端均回落，外需回落更大，新出口订单重回线下，但5月前三周韩国出口高增和对美出口修复可能带来出口韧性；价格指数高位回落，但原材料购进与出厂价差仍大，挤压下游利润；新动能强于旧动能，高技术制造业PMI连续16个月位于线上，消费品制造业PMI降至线下。倾向于认为，高油价“胀”的影响减弱、“滞”的影响显现，全球外需承压，关注6月中旬欧英日等发达经济体议息会议可能的加息。对我国而言，一季度数据未完全体现油价影响，二季度是考验的开始，短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期但节奏“边走边看”。
分项看，供需两端均走弱，生产仍偏强，需求尤其是外需回落更多；新出口订单重回线下，预计5月出口仍有望保持韧性；价格高位回落，价差仍大，预计5月PPI延续正增，库存回升；中小企业景气回落，大企业景气回升，就业压力上升；服务业、建筑业景气均回升，强于季节性。
总体看，5月制造业PMI降至临界点，经济压力逐步显现。5月PMI呈现供给强于需求、内需强于外需、服务强于制造、价格高位回落、大企业好于中小企业、新动能好于旧动能的格局。结合高频数据看，5月30城地产销售同比转负，但韩国前20日出口显示出口韧性，指向经济内外分化、整体压力仍大。目前看，油价虽边际回落但仍处偏高位置，高油价的“胀”的影响在减弱、“滞”的影响正逐步显现。后续伊朗局势前景仍存不确定性、高油价也仍有一定粘性，随着影响的持续传导，二季度经济可能进一步承压、经济结构也可能将延续分化。
往后看，二季度才是考验的开始，紧盯美伊谈判和油价走势。5月PMI超季节性回落，背后体现的是高油价对经济的冲击显性化，高油价的“灰犀牛”风险逐步显现。短期看，美伊正就临时协议进行谈判，但目前共识仍未达成、局势仍然复杂，对应经济不确定性还在高位。继续提示：一季度数据未完全体现油价走高的影响，二季度才是考验的开始，警惕高油价对经济、市场的进一步冲击，紧盯美伊谈判和油价走势；对我国而言，短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏“边走边看”。
风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计口径调整。
