宏观点评：PMI连续两月超季节性回落，有5大信号

宏观点评 PMI连续两月超季节性回落，有5大信号 事件：2023年11月制造业PMI49.4%（前值49.5%）；非制造业PMI50.2%（前值50.6%）。作者 核心观点：11月制造业PMI连续2个月超季节性回落、继续处于收缩区间，各分项/服务业 证券研究报告|宏观经济研究 2023年11月30日 PMI也普遍继续下行，再叠加11月新房销售再度走弱、价格低位等，与我们前期判断一致，即：当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估，本质还是需求不足、信心不足。往后看，12月PMI可能仍在线下，不过低基数下12月多数经济指标同比读数可能明显提升，需关注本轮流感的扰动。继续提示：年内应仍会有政策，包括降准降息、PSL、提前下达专项债额度、活跃资本市场、一线松地产等；2024年政策总基调将偏扩张、偏积极，GDP目标可能定为5%左右的偏高水平；短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议。 1、11月制造业、非制造业PMI均继续回落。11月制造业PMI回落0.1个点至49.4%，连续2个月处于收缩区间，低于预期，也低于季节性（2015-2019年11月PMI平均回升0.2个点）。11月非制造业PMI为50.2%，较上月回落0.4个点；其中服务业PMI回落0.8个点至49.3%，建筑业PMI回升1.5个点至55.0%。11月综合PMI产出指数回落0.3个点至 50.4%，指向我国经济景气水平继续回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。 2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号： 1）供需均回落，需求继续收缩。供给端，11月PMI生产指数50.7%，较上月继续回落0.2个点，与11月汽车半钢胎、PTA开工率等生产端高频小幅反弹的指向有所背离；行业看，金属制品、通用设备、交运设备等行业景气较高；纺织、石油煤炭、化纤、橡胶塑料等行业景气低于临界点，生产放缓。需求端，11月PMI新订单、新出口订单指数分别回落0.1、0.5个点至49.4%、46.3%，新订单指数连续2个月处于收缩区间，指向市场需求仍然不足。行业看，医药、汽车、交运设备行业的需求较好。 2）进出口订单继续下降，出口回落更多。出口端，11月新出口订单回落0.5个点至46.3%，高频看，11月前20日韩国出口2.2%（10月4.6%），出口运价低位小升，预计我国11月出口增速有所反弹；进口端，11月进口订单回落0.2个点至47.3%，侧面验证内需压力。 3）价格指数小幅震荡，预计11月PPI同比-2.9%左右；产成品库存回落。价格端，11月原材料价格、出厂价格指数分别变动-1.9、0.5个点；结合高频数据和基数效应，预计11月PPI同比-2.9%左右（10月-2.6%）。库存端，11月PMI原材料库存、产成品库存分别回落0.2、 0.3个点，四季度库存低位震荡，全面补库可能仍待明年。 4）大中小企业景气震荡，就业指数普遍回升、但仍处收缩区间。11月大中小型企业PMI分别变动-0.2、0.1、-0.1个点，中小企业景气仍处于收缩区间；就业方面，11月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回升0.1、0.2、1.8个点，均继续处于收缩区间。 5）服务业景气回落，建筑业回升。服务业方面，11月服务业PMI回落0.8个点至49.3%，明显弱于季节性，应是与国庆假期影响减退有关。从行业看，旅游出行相关的交通、住宿、餐饮、文体娱乐等行业景气高位回调。建筑业方面，11月建筑业PMI回升1.5个点至55.0%，但近几个月与地产、基建投资增速走势有所背离，实际施工进度仍需观察。 3、总体看，11月PMI延续超季节性下滑，经济景气有所回落，关注本轮流感扰动。11月PMI超预期、超季节性回落，供需端、内外需、库存端全面回落，结合11月新房销售再度走弱、价格低位等，指向经济景气水平有所回落，修复基础仍需巩固。持续验证我们此前提示 的“经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估”。原因看，除了全球经济有所走弱、国内债务去化压力等因素以外，可能还与近期流感、肺炎支原体感染、新冠等呼吸道疾病进入高发时期，多地人员出行明显回落有关，国务院11月24日已发布《关于做好冬春季新冠病毒感染及其他重点传染病防控工作的通知》。 4、往后看，经济压力仍存，后续大概率还有政策，紧盯12月两大会议。基本面看，12月PMI仍有季节性回落压力，结合近期海外经济走弱、国内高频数据走势，预计PMI可能仍在线下。但受基数下降影响，多数经济指标的同比增速将有明显提升，全年5%左右的目标仍 有望超额实现。政策面看，继续提示，近期增发万亿国债，指向2024年政策总基调将偏扩张、偏积极、偏刺激，GDP目标也可能定为5%左右的偏高水平。短期看，年内仍会有政策，包括增量财政货币政策（PSL、降准降息、提前下达专项债额度等）、活跃资本市场、一线松地产、化债、城中村改造等。短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《PMI超季节性回落的信号》2023-10-31 2、《需求端回踩，增量政策可期—全面解读10月经济》 2023-11-15 3、《如何理解10月企业盈利加速放缓？》2023-11-27 4、《政策半月观—稳地产和促开放加码，紧盯12月两大会议》2023-11-26 5、《高频半月观—多数指标环比走弱》2023-11-19 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：11月制造业PMI继续回落图表2：11月PMI进出口订单继续下降 %PMIPMI:生产PMI:新订单 58 56 54 52 50 48 46 44 42 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 40 %PMI:新出口订单PMI:进口 54 52 50 48 46 44 42 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月价格指数小幅震荡图表4：11月PMI产成品库存指数小幅回落 %PMI:主要原材料购进价格% PMI:出厂价格 % PMI:产成品库存 工业企业:产成品存货:累计同比（右轴） 755125 705020 6549 604815 5510 50475 4546 40450 18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 23-03 23-07 23-11 18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 23-03 23-07 23-11 3544-5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：11月企业景气度小幅震荡图表6：11月非制造业景气度继续回落 %PMI:大型企业PMI:中型企业 56PMI:小型企业 54 52 50 48 46 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 44 %非制造业PMI:商务活动 中国:非制造业PMI:建筑业 中国:非制造业PMI:服务业 70 65 60 55 50 45 40 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 35 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com