大摩闭门会-稳定币与代币化对交易及抵押品效率的影响-20260526

大摩分析师 2026代币化落地展望：基础设施升级、交易时长延长与抵押品流动性释放 摘要 ·代币化定位为金融基础设施现代化升级而非颠覆，未来将呈现代币化溟道与传统设施长期共存的混合模式，●2026年进入实际应用期，首批落地聚焦抵押品与融资(存款代币化、稳定币)、高流动性资产(股票、国债)。●美股现金市场计划于2026年12月6日实施23/5交易机制，CME将于2026年5月推出24/7加密衍生品交易。●代币化通过减少抵押品摩擦释放流动性，有望盘活CME超200亿美元的闲置超额抵押品.支持非营业时间交易。·行业优先聚焦现金代币化而非稳定币，主因稳定币面临法律所有权确定性、结算终局性及清算滑点等挑战。·代币化将压缩结算、托管及利息收入，赢家将是能在数据、抵押品优化及工作流等价值链环节实现商业化的企业。 Q&A 贵方近期发布的蓝皮书《数字轨道，真实经济：数字资产与批发银行业的未来》中，关于代币化对交易所和市场基础设施影响的核心观点是什么? 蓝皮书的核心观点主要有三点。首先，代币化是真实存在的趋势，但其本质是演进，而非颠覆性变革。短期内，代币化不会导致交易所被去中介化，但可能会改变价值链上的经济利益分配。预计未来将形成新兴代币化交易渠道与传统金融基础设施长期共存的混合模式。其次，代币化更多是市场基础设施的现代化升级，其最大影响将体现在运营层面，尤其是在抵押品管理、结算、融资、托管和交易后流程等环节。通过减少攀擦、提升抵押品流动性，代币化将支持更连续的交易(例如7x24小时交易),并可能最终提高交易周转率。然而，这也可能对部分 业务的经济效益构成压力，特别是在结算、托管、对账池、分层结构以及从抵押品中驩取的利息等方面。第三：目前判断代币化可能带来约交易量增长和落在新收入来源，能否完全抵消其他领域的收入和费用压缩，还为时过早。我们认为，最终的赢家将是那些能够通过价值链更广泛环节实现商业化的企业，例如在基础设施层的数据、抵押品优化和工作流程等领域。 报告中提到代币化项目将于今年(2026年)进入实际应用阶段，预计首批落地的具体领域和资产类别会是哪些? 代币化项目的落地可以分为三个领域。首先，中短期内最直接且效益最显著的领域将是抵押品与融资板块，这是金融市场的基础。具体包括存款代币化、稳定币以及抵押品流转，这些能够切实解决当前流动性淤积和抵押品流转缓慢的痛点。其次是流动性较强的资产。相关试点已在2026年推进，例如DTCC计划在下半年开展代币化股票和国债的试点，这些是规模庞大的终端市场，也是抵押品池的重要组成部分。第三个领域是私募资产和另类资产。尽管已有多家私募市场管理人进行了私募资金代币化的尝试并持续推进，但实际应用进展非常有限。预计末来核心重点仍将集中在前两类资产，私募资产的代币化将是后续考虑的方向。 资产代币化如何推动实现全年全天候(24/7)不间断交易?具体的推进路径是怎样的，是否必须通过代币化才能延长交易时间? 代币化有助于实现全天候交易，但行业可能会在代币化完全落地前就尝试延长交易时间，具体进程将因资产类别而异。美股现金市场将率先采用23/5交易机制，计划从2026年12月6日起全行业统一实施、具体调整为：在当前凌晨4点至晚间8点的交易时段基础上，新增一个隔夜交易时段。晚间8点至9点将暂停交易用于系统升级，随后从晚间9点开启隔夜交易，直至次目凌晨4点，使美股交易时长达到23.5小时。对于多上市期权，目前仅在常规交易时段进行，未来计划新增盘前和盘后交易时段，最早可能从早上7:30开始，持续到下午4:15左右，具体时间待监管批准。在衍生品领域，芝加哥商品交易所计划于本月(2026年5月)晚些时候推出24/7加密货币衍生品交易，以匹配其现货资产的全天候交易特性。代币化的价值在于，即使实现了全天候交易，如CME的周末交易仍需预先注资。如果能在周末非交易时段通过代币化方式获取抵押品，将显著提升市场参与度，并进一步推动延长交易时段的普及。 降低抵押品摩擦以释放流动性对市场有多重要?稳定币在此过程中扮演何种角色，以及其作为抵押品面临哪些挑战? 降低抵押品摩擦能够显著释放流动性，但这需要结合结算周期缩短的背景来看。如果转向原子化或实时结算，每笔交易都需在执行时全额预缴资金，反而可能增加资金需求。目前系统中存在大量锁定的抵押品，例如市场参与者为覆盖每日变动保证金和支持新交易，在多家清算所保留超额缓冲资金，仅芝加哥商品交易所就有超过200亿美元的超额抵押品闲置。采用代币化存款或稳定币等更即时的模 式，有望释放这部分资金，从而支持银行营业时间外的全天候交易，并提升市场参与度和资金周转率。然而，稳定币作为抵押品面临多重挑战。清算所(如CME和ICE)当前更关注存款代币化，因为交易最终以现金结算，关键在于非现金资产转化为现金的速度和效率。对于稳定币，市场关注的核心是清算过程中是否存在滑点以及结算耗时。尽管交易所接受非现金抵押品，但会对其计提折扣率，因此稳定币的合理折扣率成为关键问题，这取决于其底层资产构成。此外，还需解决两大法律和操作层面的挑战：一是完善权益概念，确保所有权主张的法律确定性，明确稳定币的实际归属及违约场景下的优先受偿权；二是实现结算终局性，确保结算具有法律效力且不可撤销，使清算所能立即扣押并清算抵押品。由于现金代币化不存在上述挑战，行业当前优先聚焦于此。