大摩闭门会-春季训练-通信基础设施与广告行业展望-20260526

20260526 大摩分析师 AI算力需求驱动数据中心定价拐点与通信塔/户外广告REITs分析 摘要 ·AI推理驱动数据中心需求拐点，预计2024-2028年AI相关电力消耗CAGR接近100%。●美国数据中心面临55GW电力缺口及供应链限制，推动运营商定价权在2022年出现上行拐点。●托管中心模式通过转嫁电力成本规避技术风险，Equinix等规模化运营商凭借电网关系具备扩产优势。●通信塔行业预计2026年触底，2027年起受新频谱拍卖驱动进入设备升级周期，6C周期预期2029年开启。·户外广告受益于静态转数字屏(营收增4倍/成本增2倍),Lamar与Outfront受名义GDP及大选周期驱动。●AmericanTower因估值处于低位且持有10%营收占比的数据中心资产，在塔类资产中具备超配价值。·REITs资产对利率高度敏感，10年期美债收益率走势是影响此类重资产行业股价的核心变量。 Q&A 请概述通信基础设施(数据中心、通信塔)与户外广告这三个行业的核心商业模式、关键差异点及增长驱动因素? 这三个行业的核心商业模式均为空间租赁。数据中心出租空间用于部署IT设备；通信塔出租空间以安装支持移动数据传输的天线设备；户外广告则通过传统及数字广告牌销售广告位。关键差异点在于租赁期限与土地所有权：数据中心的租期通常为2至12年以上，通信塔可达15至20年以上，而户外广告的租期较短，平均为6个月至1年。在土地所有权方面，数据中心的土地自有率最高，通信塔约为30%至40%,户外广告业务也有提升自有率的规划。各业务的增长驱动因素 各不相同。数据中心的需求主要由数据量的持续增长及AI推理应用的拐点驱动，AI工作负载增加了对可租赁算力的需求。通信塔的增长核心在于移动数据量的增长，主要客户为Verizon、AT&T和T-Mobile等无线运营商。户外广告业务则更具周期性，其长期表现与名义GDP增长密切相关。供应限制是影响这三个行业的共同因素。数据中心面临显著的电力供应缺口，这在一定程度上抑制了供应过剩。通信塔和户外广告设施则受到美国分区法规及各类监管限制，导致新建项目受限，从而提升了现有运营商的定价能力。 数据中心行业的关键绩效指标是什么?投资者应关注哪些核心要素? 数据中心行业的关键绩效指标主要是订单量和同店增长。当前，与AI相关的工作负载和订单量敞口正日益成为投资者关注和争论的焦点，其时间节点也变得愈发重要。此外，由于数据中心公司多为房地产投资信托基金，因此对利率水平相当敏感，10年期国债收益率的走势对其股价有显著影响。 请介绍托管型数据中心的业务·模式、营收构成以及其在混合云战略中的作用? 托管型数据中心的业务模式主要是出租空间、电力和冷却系统，其自身不拥有服务器、GPU等IT设备，这种模式降低了技术过时的风险，并将电力成本转嫁给终端租户。租约通常包含每年2%至4%的租金上调条款。以Equinix为例，其营收约75%来自托管服务，约20%来自互联服务。互联服务通过租户机柜间的物理光纤连接，为终端用户提供低延迟解决方案，是一项利润率较高的业务，并且其边际利润正不断提升。在混合云战略中，托管数据中心扮演着关键角色。大型公有云服务商如AWS、GCP和Azure均会入驻这些同址部署设施。企业租户可以通过“接入”服务，在数据中心内部实现与公有云提供商的互联，形成如同“数据磁石”般的低延迟解决方案。随着企业持续推进混合云及多云战略，同址部署中心在满足此类需求方面具备显著优势。 当前美国数据中心市场面临哪些供应限制?这些限制对行业定价环境有何影响? 当前美国数据中心市场面临多重供应限制。首先是显著的电力供应缺口，据摩根士丹利内部自下而上的分析，基于未来芯片使用量与现有电力供应的对比，预计存在55吉瓦的电力缺口。其次，整体供应链也日趋紧张，包括建筑成本上升、电工等专业劳动力短缺。这些因素限制了新产能的增加，起到了抑制过度建设的作用，并为运营商创造了有利的定价环境。数据显示，数据中心运营商的定价在2022年左右出现拐点，预计随着AI推理相关需求的增长，这一趋势将持续。尽管存在限制，但Equinix和DigitalRealty等规模化运营商凭借其运营历史、与电网的稳固关系以及资本支出能力，在持续扩大产能方面仍具备优势。 对于2024空2028年美国数据中心的电力需求，特别是AI相关负载的增长有何预期? 预计2024年至2028年间，由AI消耗的电力将实现接近100%的复合年增长率，这表明市场对可租赁的电力和容量存在强劲需求。数据生成是推动托管数据中心需求的根本因素，预计到本十年末，数据量将保持25%的复合年增长率，这尚未完全计入AI工作负载或用于训练AI模型的合成数据。此外，代币交易量的增长被视为推理相关工作负载需求的关键驱动因素之一，随着AI应用在企业和消费者领域的普及，预计其将逐步增长。 对于Equinx和Digitakealty这两家数据中心公司的投资评级和前景有例看法? 目前对Equinix持增持评级，认为其风险收益偏向积极。凭借其规模、运营历史及与电网的良好关系，该公司能以更快速度扩张产能，预计其长期将保持两位数的营收增长。其以互联为核心的零售业务模式也更受青睐。对于DigitalRealty,目前给予中性评级，认为其风险收益更为均衡。该公司的积极因素在于，2026至2029年期间将有多份租约到期续约，预计其对续约租约的定价能力将推动市场租金上涨，从而在定价端为其带来持续到2029年甚至更长期的利好。不过，以当前估值水平来看，其风险收益比相对均衡。 通信塔业务的高亚漠式及其长期有机增长的构成是怎样的? 通信塔业务的商业模式是固定成本极高的空间租赁模式。运营商主要拥有塔体钢结构及塔下土地，而租户(主要是T-Mobile、Verizon和AT&T)则拥有安装在塔上的无线电和天线设备。由于成本固定，任何新增租户都能带来极高的增量利润。其长期有机增长主要由三部分构成：租赁收入、租金递增和客户流失。租赁收入包括colocations(新租户入驻)和amendments(现有租户因竞拍新频谱或网络扩容而升级设备),这部分通常带来2%至3%的增长。租金递增条款通常每年上调3%。客户流失率约为1%。综合来看，长期有机增长率可达4%至5%。 对于通信塔行业2026年及未来的有机增长前景有何展望?关键的增长驱动因素是什么? 预计2026年将是通信塔行业有机增长的低谷，主要受到T-Mobile收购Sprint以及Dish客户流失等事件的影响。American Tower已在2025年第三季度完全消化Sprint的流失影响。展望未来，预计从2027年起，行业有机增长将加速，其中AmericanTower的增长水平预计最高。长期的增长驱动因素是频谱投资和FCC的频谱拍卖。行业目前正处于2020至2021年启动的5G投资周期的后期，预计6G周期将在2029至2030年正式启动。在此之前，2027年及以后的频谱拍卖将是关键催化剂，无线运营商获取新频谱后将启动新一轮的塔上设备升级周期。 为何对AmericanTower持超配评级，以及如何看待塔类资产与数据中心资产的估值差异? 对American Tower持超配评级主要基于两点：首先，与其他塔类公司相比，其估值处于最低水平；其次，该公司拥有的数据中心托管企业CoreSite贡献了约10%的营收，鉴于对数据中心需求的乐观预期，这部分业务构成了增长优势。过去一年，塔类资产的估值表现显著落后于数据中心。这主要是因为市场对数据中心在AI相关敞口(尤其是AI推理业务)方面给予了估值溢价。市场对AI相关敞口的乐观情绪预计将日益升温，未来塔类资产的估值倍数何时能得到修复是一个值得关注的问题。 户外广告行业的商业模式是怎样的?其增长驱动力与市场格局如何? 户外广告行业同样采用REITs模式，核心是出租广告牌空间。其租约期限较短，通常为6至12个月。美国的zoning法规和《公路美化法案》限制了新增广告牌数量，赋予了运营商较强的定价权。市场上的主要运营商包括Lamar、Outfront和ClearChannel,其中Lamar的业务重心在农村地区，80%收入来自本地广告。名义GDP增长是该行业有机营收增长的最大驱动因素，其中全国性业务对GDP增长的贝塔系数更高，而本地业务相对稳定。另一个关键增长驱动力是静态广告牌向数字广告牌的转换。目前约30%的收入来自数字广告牌，参考英国和澳大利亚50%至60%的数字收入占比，美国市场仍有较大增长空间。从单位经济效益看，静态广告牌转为数字屏后，营收约增长四倍，成本约增加两倍，因此长期投资回报率很高。 对Outfront持超配评级的主要逻辑是什么?与Lamar相比其有何特点? 对Outfront持超配评级主要基于两个核心逻辑：一是其公交广告业务收入加速增长且利润率更高；二是2026年的世界杯和中期选举预计将为其业绩带来上行空间。尽管该股2026年以来表现良好，但在乐观情形下仍有可观的上行潜力。与Lamar相比，Outfront的本地广告收入占比较低，约为60%,而Lamar高达80%。Lamar的地理位置布局使其拥有更高的利润率基础，因此其估值享有溢价是合理的。然而，Outfront重新聚焦于交通广告业务，并有望受益于周期性事件，这应有助于其未来几个季度的短期增长。