事件与业绩概览
公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营收20.96亿元，同比-7.15%，归母净利润2.08亿元，同比-44.59%。25Q4营收5.63亿元，同比-13.60%，归母净利润0.52亿元，同比-47.19%。2026Q1营收6.18亿元，同比+22.51%，归母净利润0.66亿元，同比+25.73%，扣非净利润0.59亿元，同比+28.98%。
渠道结构调整分析
2025年为渠道调整年，传统渠道承压，新兴渠道表现亮眼。分渠道看：
- 经销/电商/直营及其他模式分别实现营收15.85/3.25/1.63亿，同比-17.74%/+35.77%/+101.94%。
- 传统经销渠道受公司主动调整影响，淘汰低效经销商并收缩低效单品，部分KA系统转为直营。
- 2026Q1传统渠道增速转正，优化策略初显。电商渠道定位新品首发和品牌营销主阵地，高增延续。直营及其他模式快速放量，主要来自商超直营合作与零食量贩渠道。
分产品看：
- 经典产品青豌豆和蚕豆系列表现稳健，分别实现营收5.30/2.78亿元，同比+1.09%/+0.31%。
- 综合果仁及豆果/瓜子仁/其他系列受渠道结构调整影响，分别实现营收5.74/2.82/4.09亿元，同比-18.62%/-6.46%/-6.76%。
财务指标分析
- 毛利率阶段性承压，2025/26Q1主营业务毛利率分别为34.4%/33.9%，同比-0.9pct/-0.4pct，受渠道结构调整和原材料成本上升影响。
- 费用率方面，2025年销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%，同比+5.01pct/+0.83pct/+0.03pct，其中销售费用同比增长29.51%，主要系推广新品及拓展渠道的投入增加。
投资建议与展望
2025年为主动调整年，阵痛期后26Q1业绩反弹。随着传统渠道改善、新兴渠道高增，业绩有望持续改善：
- 渠道端：传统商超渠道重回增长，零食量贩、高端会员店等高势能渠道持续渗透，海外市场多点开花。
- 产品端：经典产品需求韧性，创新产品矩阵已形成，有望接力成为增长引擎。
- 预计2026-2028年收入24.0/27.1/30.1亿元，同比增14.6%/12.8%/11.0%，归母净利润2.8/3.3/3.7亿元，同比增36.1%/16.9%/12.6%，对应PE为15x/13x/12x，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。
