ABF载板：看好未来供需向好

向 Unimicron/NYPCB/Kinsus 提交采购订单；重申买入 我们上调对 Unimicron/NYPCB/Kinsus 的目标价至 NT$1,300/NT$1,170/NT$695（原为NT$1,100/NT$1,100/NT$590），同时将 2026-28 年的每股收益（EPS）预估上调 10-20%/4-11%/14-28%。这一调整源于 1）我们近期看到的积极因素（下文将讨论）；以及2）这些公司通过新建工厂产能扩张或现有工厂瓶颈缓解来持续增加供应，以满足强劲的需求增长。我们对这三家公司的估值方法保持不变（见附表 2），鉴于供应/需求紧张格局将延续至 2027-28 年的结构性利好，我们重申对这三家公司“买入”的评级。 mike.c.yang@bofa.com杨毅美林证券（台湾）研究分析师 +886 2 2376 3729 AI CPU/GPU带来的结构需求强度 在用于人工智能服务器的不同代CPU/GPU中，ABF基板的消耗量正以惊人的速度持续增长（参见展位4）。此外，这些CPU/GPU的内容值远高于个人电脑（PC）处理器。我们认为，这支持了我们的估计，即2026/27/28年行业需求的54%/61%/66%将来自服务器CPU和加速器，正如我们在报告中所述（参见ABF基板供需更新）。 最近AMD传来积极信号 在行业供需（S/D）方面，我们注意到AMD管理层近期采取的举措/评论带来了积极信号，包括：1）近期访问台湾以安抚基板供应；以及2）重申了服务器CPU TAM（潜在可寻址市场）到2030年将实现35%的复合年增长率。对于报告中讨论的这些公司（日月光、南亚、健鼎），我们注意到它们都是AMD的基板供应商。 本报告对三只股票提出买入评级。 同伴间对S/D的积极看法对于全球行业同行，我们注意到AT&S预计2026/27财年营收同比增长30-35%（对比202 5/26财年的18亿欧元），但增长速度受上游玻璃布供应紧张的限制。我们认为，此番言论与此前我们从Kinsus了解到的信息相似，意味着如果基板制造商能够获得更多T玻璃供应，营收将有望进一步提升。在需求方面，我们观察到随着掩模尺寸增大和工艺日益复杂，封装基板的消费量呈现结构性增长，Ibiden也曾分享过类似观点（参见展位5）。 本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行证券公司事先书面许可，任何媒体或个人均不得以任何方式使用、复制或引用本报告的任何部分于台湾。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/不具备研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第10至13页的重要披露。分析师认证见第8页。目标价位依据/风险见第7页。 附件2：采购订单变更及估值方法摘要 我们对这三个名称的评估方法保持不变。 附件3：建议表 本报告中提及的、有评级股票 图6：收益预估变化 - Unimicron 在假设收入增长和毛利率更强的情况下，我们预计2026-28财年的每股收益（EPS）将提升10-20%。 基于收入增长强劲和经营杠杆提升的假设，我们预计2026-27年每股收益（EPS）将比市场预期高7%。 第八号展品：利润表——优尼麦克론 我们预计公司2027/28年的毛利率将达到30%以上/35%以上。 在纳入收入增长强劲和毛利率提高的假设后，我们将2027-28财年的每股收益（EPS）上调4-11%。 我们2026-2028年每股收益（EPS）的预测，相较于市场共识高出6-23%，部分原因是基于收入增长强劲和毛利率较高的假设。 图12：收益预测变动 - Kinsus 在假设毛利率和经营杠杆增强的情况下，烘烤后我们将2026-28EEPS提高14-28%。 第13号证据：美国银行（BofAe）与市场预期对比 - Kinsus 我们2027年每股收益（EPS）的预期比市场共识高16%，这主要得益于假设了更高的经营杠杆率。 我们预计该公司在2026年至2028年期间将实现约25%的营收复合年均增长率。 价格目标依据与风险 金斯斯 (KNSUF) 我们基于 28.5 倍的 2H27-1H28E P/E 将目标价设定为 NT$695，该估值在其 2013 年以来的历史交易区间内处于中高端水平。我们认为，该市盈率有 ROE 和运营利润率在 2027-28E 恢复至 32% 和 28% 的支撑。 我们PO的上行风险在于：(1) ABF供应趋紧，(2) SiP和AiP的采用率不断提高，(3) 竞争压力减小，以及(4) 替代技术发展缓慢。 下行风险包括：(1) 来自同行的ABF扩张加剧，(2) SiP/AiP采用受阻，(3) 竞争加剧，以及 (4) 技术发展不利。 纽约市警察局 (NANYF) 我们1,170新台币的报价基于28.5倍的2027-2028年预期市盈率，根据我们的看法，该估值倍数有盈利能力（ROE）和营业利润率扩张至33-34%及29%的支撑，同时公司净现金（相对于股权）占比为20%。 我们PO面临的上行风险包括：(1) ABF供应更紧张，(2) SiP/AiP采用率更高，以及(3) PCB业务中的竞争压力减弱。 下行风险包括：(1) 来自同行的 ABF 扩张加剧，(2) SiP/AiP 采用率低迷，以及 (3) PCB 业务竞争加剧。 优米克戎 (UMCRF) 我方新台币1,300的估值是基于30.5倍2H27-1H28E，这大约比自2017年以来的历史平均20倍高0.8个标准差。在我们看来，该估值是合理的，因为我们预期统一电子的盈利将得到其高端技术产品的支持，而终端市场需求似乎更具韧性。 上行风险包括：(1) ABF供应趋紧，(2) PC和常规服务器需求增加，以及(3)竞争压力降低。 下行风险包括：(1) 来自同行的ABF更大扩张；(2) AI服务器ASP内容增长幅度较低；(3) 消费电子产品需求更大降幅。 分析师认证 本人杨明特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。本人还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 特别披露 在ML证券（台湾）有限公司不被允许为客户进行交易或招揽交易的那些交易所上市的有价证券的信息仅用于信息参考，并非交易此类有价证券的建议或招揽。ML证券（台湾）有限公司不会执行客户交易此类有价证券的交易，也不会接受客户交易此类有价证券的订单。对台湾有价证券的外国投资受到监管和限制。目前，允许通过以下方式投资台湾有价证券：（1）全球存托凭证，（2）可转换债券，（3）在台湾境外发行的共同基金，以及（4）由台湾证券期货交易所监管的特殊外国机构投资者（FINIs）和外国个人投资者（FIDIs）计划，在该计划下，FINIs/FIDIs可以申请投资ID，通过向台湾证券交易所注册来投资台湾有价证券。此外，FINIs还需要获得外汇管理当局，即中国中央银行的同意。除了上述限制之外，还可能适用针对台湾公司（在某些情况下为禁止）的外国持股比例的行业特定限制。投资受汇率和货币转换限制和风险的影响。外国投资者通过台湾有价证券/工具获得的股息和利息通常需要缴纳20%的预扣税。普通股不可供美国ML私人客户账户交易。 本报告由美林证券（台湾）有限公司在台湾分发，该公司受台湾证券期货交易所监管。 披露 重要披露 投资观点系统位于报告末尾，标题为“基本股票观点关键”。深灰色阴影表示该证券受限，观点暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，观点已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期前不超过一个交易日。 股权投资评级分布：科技组（截至2026年3月31日） 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年3月31日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 区域或其他分类。该股票的覆盖群包含在最新一份提及该股票的BofA全球研究报告中。潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全）。收入评级由单一分析师覆盖的股票或两位或多位分析师共享相同行业、部门组成，9-不支付现金股息。覆盖群组 波音或其附属公司在过去12个月内就非投资银行业务或产品从发行人处获得报酬：南亚电路板。发行人过去12个月内是或曾是波士顿银行（BofAS）及其附属公司之一或多家（包括南亚电路板公司）的投资银行客户。本研究报告中所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL，将为您邮寄。发行人最近12个月内曾是或仍是 BofAS 的非证券业务客户，以及/或其一个或多个附属公司（南亚电路板）的非证券业务客户。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获销售资格的州进行：Kinsus、Nan Ya PCB、Unimicron。 波士顿银行或其附属机构预期将在未来三个月内从本发行人或其附属机构获得投资银行业务的报酬，或有意寻求此类报酬：南亚电路板。本发行人组织所在的国家存在某些法律或法规，限制或禁止其他国家公民持有本发行人的股份：金斯斯、南亚电路板、日月光。在过去12个月内，发行人是波士顿银行的证券业务客户（非投资银行）和/或其一个或多个附属机构的证券业务客户：南亚电路板。美国银行全球研究部门的人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行的总体盈利能力。 公司，包括其投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师（们）的补偿也可能基于多种因素，包括与其负责的证券或金融工具类别相关的银行销售和交易业务的总体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美国银行全球研究部的政策，研究分析师不得就此类考察向发行人收取费用或报销差旅费。 价格仅供参考，仅用于信息目的。除非报告中另有说明，否则对于任何关于权益证券的建议，所参考的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在日内交易期间发布的，则所参考的价格是指报告日及时间所反映的交易价格。对于债务证券（包括权益优先和CDS），价格是指报告日及时间所反映的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 花旗集团（BofA）的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能在其发行人证券或相关投资中拥有经济利益。关于利益冲 "美国银行证券"（BofA Securities）包括美国银行证券公司（BofA Securities, Inc.，"BofAS"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美国银行证券代表或美林全球财富管理财务顾问。 "美国银行证券"是美国银行全球研究的一个全球品牌。 博时证券非美国附属机构信息及附属研究报告分发：波士顿证券（BofAS）和/或美林证券、皮尔逊、芬纳和史密斯公司（MLPF&S）（以下简称“MLPF&S”）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的资料（简称：法 定名称，监管机构）：美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司（Pty） Ltd.，受金融行业行为监管局监管； 美林国际（英国）：美林国际，受金融行为监管局（FCA）和审慎监管局（